地产市场原本并不复杂。人群被分为两派，一派是有房子的，另一派是没房子的。对于任何观点和数据的解释，这两派都不一样。这十分符合人性。我大学心理学课的教授曾说，出于自我保护的动机，人总是追求细节，并且会以自己觉得舒服的方式来进行解读。
所以在这篇文章的起始部分，我首先要声明。我在上海没有房产，在外地也没有房产，而在海外有一套房产。
这个系列包含五节内容，分上下篇在同一天的公众号上发布。以下是对这些观点的概括。
第一节 衡量房价的指标
其中，住房贷款余额是由统计局的个人贷款余额与公积金贷款余额相加所得，这些数据均来自官网（上海统计局、央行上海、上海公积金）。2015 年的贷款增加主要集中在下半年。这里有两个指标，一是贷款余额占 GDP 的比例，二是新增占比。全国平均水平的贷款余额占 GDP 的比例在 2015 年为 25.5%。全国 2015 年新增贷款占比为 4.9%；2016 年上半年新增贷款占比是 7.7%；美国 08 年（危机前）新增贷款占比为 8.0%；日本 89 年（危机前）新增贷款占比是 3.0%。
从贷款偿付占收入比的角度来看，上海公积金和商贷的比例大约为 1:2，现行公积金利率为 3.23%，商贷利率为 4.9%，假设贷款年限都是 20 年（考虑房龄和历史贷款对平均的拉低影响），每 100 万的贷款采用等额本息方式，每年的偿付金额是 7.5 万，也就是占贷款金额的 7.5%。
从社会总体来计算，2015 年依据上海统计局口径进行调研，得出城镇居民人均可支配收入为 5.3 万元。上海有 2415 万人口，那么居民可支配总收入为 1.38 万亿。2016 年中的贷款余额为 1.33 万亿，每年以 7.5%的比例偿付，大约为 1 千亿。这 1 千亿约占居民可支配总收入的 7.8%。全国平均数字是 6.4%，美国 07 年为 7.2%。
上海家庭规模按个体家庭计算约为 3.09，这是上海社科院社会调查中心、社会学研究所 2015 年的调查问卷结果。上海家庭的可支配收入为 16.4 万。2016 年上半年，上海二手房和新房合计交易约 25 万套，这是网络媒体的数据。每套贷款 113 万，按照 7.5%的偿付比率，每年应支付 8.5 万，该金额占家庭可支配收入的 51.6%。2015 年上海城镇常住居民人均消费支出为 36946 元。若这部分不包含房贷支出，那么从理论上来说，上海居民家庭平均可支配收入是无法承担平均房贷偿付的。
这表明依据当下上海的人均收入水平，无法支撑当前的房价。若以 14 年底的数据为参照，部分指标会缓和许多。这些对比数据出自海通证券研报（宏观，姜超）。
一组指标是上海的贷款占购房比率。其数据源主要有网络刊载的链家研究院的数据，还有信义等房地产中介的统计数据。由于这些数据源的原因，总体上不如统计局的数据准确。
上图有两个观察情况：其一，上海的二手房与新房的比率处于较高水平；其二，上海的贷款比例有所增加，不过总体上要低于全国 2015 年以及 2016 年上半年的 39%和 50%（此数据来源于海通证券的宏观研究，由姜超提供）。然而，通过对上海房地产中介的访谈以及深圳的数据（方正证券，宏观，任泽平）可知，在上海近期购房时，几乎没有不使用足杠杆的情况。同时，深圳在 2015 年 12 月的平均按揭乘数为 65%（最高达到 70%）。
上述两个观察只是辅助，没有得出实际结论。
第二节 租金回报率
上海的商住两用房，就 2016 年 8 月链家挂牌的所有房源的租赁和出售价格而言。我进行了统计，总共加起来有近 200 个楼盘的数据。这些楼盘覆盖了内环外地铁站 2 公里范围内的楼盘（像安亭、老闵行这类特别远的不算，外环线外主要只算了嘉定和顾村；丰庄未被统计，是因为那里还没有地铁）。其中内环内的租金回报为 3.2%，内环外地铁沿线为 3.5%。酒店式公寓，30,40平米的小户型，租金能到4%以上。
搜狐最近的一篇文章报道了《海外国家租金回报率大比拼：投资哪国房产最赚》（地址：）。全球大城市的租金回报率情况如下：伦敦市区为 3.1%到 3.7%；巴黎是 3.1%到 3.6%；纽约为 4.7%；东京是 3.4%到 5.4%；香港和新加坡都在 2.5%左右。这些城市我曾去过并居住过，对于其他城市的数据，若没有直观认识则暂不提及。
有兴趣的可以进一步深入研究这些数据，这些数据都是公开的。国外的可以查看 CoreLogic 和 Zillow，国内推荐链家，因为链家在打击虚假房源，且举报有钱。然而，就上述较为粗略的数据来看，上海商住两用房的租金回报率与全球其他大城市相近，至少处于中等水平。
但是在衡量租金回报时，我们会考虑资金成本，也就是一个地区的基准存贷利率。其一为贷款利率，我在海外的房子，其实际贷款利率仅 1%多一点，比租金回报率低很多。在海外贷款买房子用于出租，在市场平稳时，租金能够覆盖月供。上海的商贷利率是 4.9%。第二是机会成本方面，美元的无风险投资回报大约在 1%左右；在国内，虽然定期存款利率不到 2%，然而银行的理财产品能够达到 3%以上，与租金回报率相近。如此一来，在上海购买商住两用房，其租金回报率减去资金成本后，依然低于其他国际大都市。因此，国内若不考虑上涨因素，即资产价格上涨以及通货膨胀导致的租金上涨。现阶段即便购买商住两用房，不管是否贷款，从基本上来看都是不太划算的。
商住两用房不具备学区、落户等社会福利属性。偏低的租赁比表明，当前房价反映了房屋除作为商品价值（居住）之外的其他价值。典型的解释是存在上涨预期，例如具有抗通胀的作用。
第三节 住宅溢价
上海住宅的租售比大概处于 1%到 2%之间。依据上文相同的标准，我对自己居住和工作的两个区域在 2016 年 8 月时链家挂牌的所有房源的租赁价格与出售价格进行了统计，这些价格都在上述区间内。
上海住宅与商住两用房子的租金回报率存在差异，这一差异体现在住宅的溢价上。租房者对房子的产权性质不敏感，且无法享受社会福利，所以住宅和商住的租金支付意愿是相同的。我发现地段和条件相同的上海住宅比商住两用房的溢价为 60%到 70%。此溢价包含社会福利（如学区、落户）、水电煤的节省以及交易税费低、杠杆高等因素。水电煤的价差几乎可以忽略不计。我未找到更细致的数据，期望能看到每个单项都可被量化，对此有兴趣的朋友可进行深入研究。
目前我只能凭借极为个人化的观察来阐释这个溢价。我所居住的金虹桥地区，此地靠近古北的老旧小区，其居住条件相当优良，绿化率颇高，交通也很便捷，周边的商圈已然成熟。在链家平台上，这类房子在 8 月的成交均价为 5 万多但不到 6 万，而挂牌价格要比成交均价再高出 1 万。
我工作的地点在大场镇，处于中环之外，在 7 号线地铁沿线，靠近上海大学。大场镇附近有很多中介。大场镇有 96 到 2000 年建造的老公房，目前这些老公房的价格在 4.5 万到 5 万。如果按照链家的挂牌价格来计算，金虹桥的价格比大场镇的价格高出不到 30%。
上述两个地方，从小区条件方面来看，从商业发达程度方面来看，从交通方面来看，生活品质是否高出 30%，不同的人有不同的看法。但是依据链家和爱屋及屋的数据，从租金角度而言，金虹桥的租金比大场镇高出一倍多。所以，若从租房子的人的角度去考虑，金虹桥的居住体验比大场镇好一倍。金虹桥的房子作为住宅的商品价值更高，是原来的两倍。那么，买房子的人为何只给予 30%的溢价呢？显然存在很多与房子本身居住价值无关的因素。
这两个区域均为纯住宅，不存在商住性质。大场镇完全没有商住情况，在金虹桥的 75 个小区中仅有 2 个存在商住。并且这两个区域都不是学区房。两个区域的建筑年代相近，均是在 2000 年前后建造而成。如此一来，就排除了社会福利因素的影响。
我走访了许多两个地区的中介，然而没有中介同时了解两个地区。不过，从两个区域中介的描述中，能大致感受到以下几点。其一，大场镇附近有军用机场，这使得房价被压低了。并且，这也降低了租房居住人群的租金支付意愿。但要是从长期持有房子的角度去看，市场预期军用机场会搬走，所以买房的人会考虑这一因素，而租房的人则不会考虑。
第二，金虹桥地区存在许多老外。老外租房子能够进行报销，这是真实的情况。然而，这很难进行量化统计。据古北的中介反馈，实际数量并没有那么多。但不可否认的是，老外租房确实对租房价格有提升作用。如果租房的人群和买房的人群完全不同，租房的是短期租客群体，买房的是长期群体，那么强行将两者对房屋价格的预期划等号是没有意义的。然而这一带有很多购买了房子的老外。我在古北街头尝试着去估算老外的比例，然而由于这里有太多的华侨以及日韩人群，所以真的难以分辨出哪些是老外。
第三，金虹桥靠近古北，所以其房价一直处于高位。然而，今年中环以外的房价普遍上涨了很多。这是一种普遍被认可的观点。这个观点不太理性。理性的人在考虑购买时，会考虑价格洼地和性价比好的商品。如果金虹桥的房子作为商品价值高，且在溢价因素等同的情况下，实际的住宅价格低于公示推导出来的合理价格，那么在今天这个时点上，金虹桥地区相对大场镇就是估值便宜的。因为这个观点较为普遍，即买房者对房屋价格涨幅存在预期，我将其称为期望值溢价。倘若这个地段的房子未曾涨过价，而你预期它会涨一万，那么你或许愿意多支付五千。
第四，金虹桥地区的房子普遍较大，三室户的数量较多，而大场地区一室户、二室户较多。可以详细进行统计，以得出更细致的结论。这也是一个关键因素，因为它决定了有现金的购房者在加上杠杆之后能够支付的上限。金虹桥地区有很多 150 平米的房子，价格动辄 1 千万起，三成首付也需要 300 万。即使这个区域价格较为低廉，也并非每位购房者都能具备 300 万的资金。这意味着这两个区域，买房需求的曲线存在差异。从简单的供需角度来看，由于能够买得起的人较少，所以金虹桥地区的需求曲线整体会更靠左一些，进而导致其价格和交易量也相对偏低。因为需求方各不相同，所以不能直接用公式进行比较。这可以称作小户型的溢价现象。
很多中介都提及了小户型的流动性问题。对于投资用的购房者而言，由于第四点的逻辑，买房一方的资金量是有限的，所以小户型一直很畅销。这与第四点相似，但不能排除资金充裕的投资者也会因为流动性问题而考虑总价较低的房子，因此将其单独称为流动性溢价。
大场镇我公司楼下有一个不大的老公房小区，在过去一年里交易了 117 套房子。爱屋及屋嘛。我公司考虑买房子的同事，几乎都会考虑顾村等地方更好更新一些的房子。大体上，中介口中描述的买房者群体是这样想的：军用机场早晚要拆，大场的房子还没怎么涨，户型小且首付不多，流动性也好。
我的观察处于这个层面，从微观层面来看，以投资为目的的购房者，不能说他们不理性，只能说他们第一风险偏好较高，第二是资金受限而没有其他选择。不像股票，没钱可以少买一些。上述的五点溢价原因中，除了第二条无法验证外，第一、第三、第四、第五条都与投资有关。
通过上面的个人层面的观察以及对访谈中介的利用，我感觉在上海的购房群体里，投资属性所占的比例是非常高的。房地产投资者将小户型房子视作货币资产，对于房子的实际商品价值，他们并没有给予过高的重视程度。
下篇可在公众号当天的文章推送中查看，其标题为《上海房地产观察（下）：人口和住房需求、货币和房价》
