老潘强烈推荐阅读万科高级副总裁谭校长的著作，《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》，内容丰富，信息量巨大。他本人阅读了超过一个半小时，从中精选出几个关键观点，现在愿意与房地产界的同仁们分享。
在全球房地产的发展历程中，几乎每个经济体在其成长过程中，都经历了一个经济迅猛增长、房价持续攀升的“大周期”。这个“大周期”结束后，便步入了整体平稳、短期波动的“小周期”阶段。
中国房地产市场的趋势与泡沫现象引发了诸多无效的争论，其中一个重要原因在于人们试图运用“小周期”时期的思维模式来解析“大周期”阶段的问题；观察美国、日本以及其他众多经济体的历史经验，可以发现，从“大周期”过渡到“小周期”的主要动因是“城市化”进程。
大周期的转折点究竟在何处？以日本为例，其分界点（1992年）的城镇化比率达到了77.6%，而美国的分界点（1982年）的城镇化比率则为74%。这表明，大约75%的城镇化比率可能是一个国家经济经历一次重大周期变化的临界点。相较之下，我国当前的城镇化比率仅为54.6%，仍处于这一大周期之中。老潘还清楚记得谭华杰曾经提到，即便是在后千亿规模的时代，万科的住宅业务板块持续增长十年也是完全可行的。
中国现阶段的城镇化水平远未达到75%，这表明我国房地产市场仍处于大周期之中，即快速上升阶段。然而，城镇化率未达75%并不意味着房价必然持续上涨，因为根据第二点分析，在长期周期中，房价的估值逻辑可能偏离实际，存在泡沫风险，这或许会导致大周期提前结束。[id_1364414499]
很多人认为“房价收入比”是判断一个地区房价是否公道的最佳标准，但这种看法存在误区。实际上，“房价收入比”属于社会学范畴，可以被视为“购房痛苦指数”。该比值越高，表明市民想要拥有一套属于自己的房子就越加不易，为此所必须做出的牺牲也更为显著。
发达国家房价涨跌的各类指数进行了对比，结果显示房价上涨容易而下跌困难，这一现象在全世界范围内普遍存在。在过去半个世纪的时间里，各国的房价上涨年份显著多于下跌年份。多数国家和地区都曾经历房价的长期显著上涨，例如日本在1953年至1973年的17年中房价上涨了30倍；韩国在1971年至1985年的15年中房价累计上涨了12倍；香港在1985年至1997年的13年中房价上涨了9倍；西班牙在1971年至1991年的21年中房价累计上涨了25倍。
房价泡沫一旦破裂，多数在高峰期的相关数据均超过了80%这一临界点，换言之，即便居民部门将大部分可用于投资的资金全数投入购房，也未必能有效吸收过剩的供应。据此指标分析，中国短期内整体房价大幅下跌的风险并不显著。参照国际经验，目前过早断言“中国房价已严重泡沫化”或“泡沫即将崩溃”的观点，尚需谨慎考虑。
北京和上海的财富规模以及财富集中程度均超过了纽约，这预示着这两个城市的住宅需求将远超纽约，然而，它们在房屋供应方面的能力却无法与纽约相媲美。据此，通过简单的供需关系分析，我们可以合理推测，北京和上海的房价超越纽约的可能性相当高。
东京与香港均见证了都市房价的崩塌，而纽约的房价却始终保持着都市中的稳健态势。因此，纽约成为了全球房价的稳定标杆。若中国北京或上海的房价超越纽约，便预示着风险的降临；若房价大幅超越纽约，则意味着泡沫的进一步膨胀，这是房价逐步攀升至顶端的征兆。
文\万科高级副总裁 谭华杰
一、理解房地产价格的“大周期”和“小周期”
在中国房地产市场，存在着许多难以达成一致意见的无效争论。这其中的一个重要原因，在于人们试图用“小周期”时期的思维模式来解析“大周期”阶段的问题。接下来，让我们从国际对比的视角出发，探究一下，美国等发达国家在过去近百年间房价的上涨幅度究竟有多大？与此同时，中国的房价上涨幅度与这些发达国家相比，是否显得过于显著？
美国楼市：平稳着陆，大周期的平缓收尾
在我国观察范围内，尚未发现任何经济体存有百年之久的、可信度高的、全面连贯的、电子化的住宅价格数据。相较之下，美国的数据质量较为优良，然而，满足这些要求的数据仅能追溯至1950年。与美国情况不同，我国拥有每平方米的价格数据，却缺乏关于套数的统计；而美国则恰好相反，拥有每套住宅的总价和成交套数，却缺少每平方米的价格信息。老潘在休斯顿达纳斯亲眼所见，全都是关于一套房子的价格信息。美国地域辽阔，人口稀少，那里的住宅往往是以整栋为单位进行销售的。
以下两张图表分别展示了1950年至2015年间，美国每套住宅的平均价格及其年度涨幅情况。
这两张图表揭示了若干关键信息：观察美国房地产市场的历史数据，我们发现房价长期呈现上升趋势，且上涨容易而下跌困难。在过去66年的记录中，美国房价仅在1970年、1991至1992年以及2008至2011年这三个时间段出现过下跌，而其余年份则均呈现上涨态势。此外，并未观察到明显的周期性波动。每一次房地产市场景气循环的持续时间与波动幅度，均缺乏一致性规律。
若将住宅平均价格、商品与服务价格指数、以及名义国内生产总值增长率并置对比，便能够观察到如下的图表：
观察此图表，我们发现1950年至2015年间，美国房价增长了24.8倍，与此同时，消费物价指数增长了9.95倍，而名义GDP则增长了28.33倍。换言之，从长期趋势来看，房价的增长速度超过了消费物价指数，然而在名义GDP面前，其增速则略显不足。
另一项引人注目的发现是，这三条曲线始终未发生交织，且展现出大致相同的趋势，这表明美国房价、物价水平与经济体的名义增长水平呈现一致性变化，两者之间关联紧密。
这里存在一个至关重要的转折时期，大约在1980至1982年之间。在此期间，三条曲线均显示出上升趋势，但此后却开始转为下降。这一时点，可以被视为划分美国经济“大周期”与“小周期”阶段的界限。
实际上，依据历史资料分析，几乎所有经济体都存在一个类似的转折点。换言之，在各个经济体的成长历程中，几乎普遍存在（并且仅存在）一个经济迅猛增长、房价持续大幅攀升的“大阶段”。当这个“大阶段”告一段落，便步入了整体走势平缓、短期波动频繁的“小阶段”时期。
日本经验：泡沫破灭，持续下跌是孤案
与美国国情相异，日本并未具备全国范围内的房价统计资料，然而却拥有地价的相关数据。观察下方的图表，我们可以发现，与美国的分界线相比，日本的这一界限显得更为明显。特别是在1990至1992年这一时段，日本经济由快速增长的势头以及房价的持续迅猛攀升，进入了整体走势较为平缓、短期内波动频繁的“小周期”阶段。
大小周期临界点：75%左右的城镇化率
观察美日及众多其他经济体的演变历程，我们可以发现，从长期周期向短期周期的转变，其根本动因在于“城市化”的发展。
城市化进程一旦基本告一段落，通常经济增速会逐渐放缓，此时住房需求大体上得到满足，新增住房需求相应减少，而存量房交易和二手房交易则逐渐成为不动产交易市场的主导形式。
从数据角度分析，日本在1992年的城镇化比率达到了77.6%，而美国在1982年的这一比率则为74%，二者相差无几（尽管日本的城镇化比率目前略高于美国，但差距依然不大），这表明大约75%的城镇化率标志着国家经济经历一次重大周期的转折点。
因此，众多在较短周期内展现效能的逻辑，在此类单次且较长的时间段中，则不再适用。
首个逻辑论断提出“房价增长比率不宜超过经济增长比率”。这一观点在经济发展的较短周期内大致可行，然而在较长的经济周期中则不再适用。
以1955至1974年间的日本地价增长速度为证，在这20年的期间，日本的地价年增长率几乎都超过了10%，平均增长率在20%上下，个别年份甚至超过了35%，这一增速明显超过了同期日本的人均GDP增长速度以及人均收入增长速度。
为何不动产价格的上涨速度可能在某个阶段显著超过经济增长和收入增长的速度呢？这主要有两个方面的原因。
“房价收入比”稳定性，在大小周期表现差异大
第二个观点指出，房价与收入之比、房价与租金之比（即租金回报率）均存在一个相对稳定且合理的范围。
对于小周期阶段，这个逻辑基本是成立的。
首先，我们来关注一下房价与租金的比率，即所谓的租金收益率。举例来说，一旦房地产市场步入平稳期，从理论上讲，这个比率既不会过高，也不会过低。房价若过高，便会引发两种市场行为：一方面，出租房屋的供给方因无法实现预期的收益，可能会选择出售房产（此举将增加房价市场的供给）、停止出租（进而减少租金市场的供给）；另一方面，对于原本计划购房的家庭来说，租房的成本可能更低，因此他们可能会放弃购房计划（减少房价市场的需求），转而选择租房（从而增加租金市场的需求）。反之亦然。
该机制能够确保，房价与租金的比例（即租金回报率）维持在一个相对稳定的态势。
观察下方的图表，我们发现，在1998年至2008年间，日本东京的地价持续下降了超过30%，然而，房价与租金的比率却维持了稳定状态。类似地，从1982年至2015年，美国新建房屋的价格波动不定，但租金回报率却表现出相当的稳定性。
但是，这一规律在大周期阶段并不适用。
以日本为参照：在1970年至1997年这期间，该国房价与租金的比率指数波动在100至200之间，其变化范围几乎达到了一倍。这种变化趋势，大体上与地价指数的发展方向相吻合。
掌握了租金与房价比例变化的规律，我们便能够领悟到房价与收入比例的道理，二者遵循着相同的逻辑。众多人士将“房价与收入比例”视为评判一个地区房价是否公道的最佳标准，然而，这种看法存在一定的偏差。
房价收入比并非经济学或不动产市场的标准衡量指标，它实际上属于社会学范畴，可以视作“购房压力指数”。这一比值越高，表明市民想要拥有一套属于自己的住宅面临更大挑战，且为了实现这一目标，他们需要在其他生活领域做出更多牺牲。
房价收入比与房价租金比性质相近。租房属于消费行为，家庭收入中用于租房的部分存在一个合理的最高限。预算限制对租金形成了实际的控制。所以，当房价租金比较为高时，通常房价收入比也会相对较高。这两个比率在意义上是重复的。
再次强调，就数据质量而言，房价与收入的比例显然不及房价与租金的比例。房价的评估对象是房屋本身，而收入的评估对象则是家庭整体。鉴于房屋在面积和品质上存在显著差异，这无疑增加了统计房价与收入比例的难度。相较之下，房价与租金比例的评估对象均为房屋，这有助于基本消除房型差异的影响。所以，若能关注房价与租金比例，便无需再关注房价与收入比例。
二、如何在大小周期框架下理解中国房地产
中国房地产,发展还在大周期内，即高速增长期之内
在大周期范围内，我们可以通过“居民部门利息保障倍数”以及“新房名义市值对居民最大购买力所占比重”这两个指标，来评估房价泡沫是否有可能破裂。
将我国现有数据考虑进去，我们持这样的观点：除非在接下来的数年内，房价出现极端的迅猛增长，从而使得大周期的结束时间提前到来，否则中国房地产市场不太可能出现全面的崩溃和大幅下跌。
在前面我们讲过两个观点：
(1)城市化基本结束是周期切换的最大背后因素;
在较长的时间跨度内，房价的构成原理（即评估的推论方式）与小周期内的机制存在显著差异。
依据城市化的一般规律，通常情况下，城市化进程达到75%左右便被视为基本完成。我国当前的城镇化比例仅为56%，与这一标准相比，尚有较大差距。换言之，我国房地产行业的发展正处于一个长期的大周期中，即快速增长的阶段。
但必须指出，我们不能断言城镇化率若未达到75%，房价就必然持续上涨而不会下跌。这是因为，如第二点所述，在较长周期内，房价的评估逻辑可能会偏离其基本面，存在泡沫化的风险，这或许会导致大周期阶段提前结束。
大周期的过早终结令人担忧，这预示着大周期很可能会以日本式的结局收场，而非美国式的落幕。
依据第二项内容，购房所得的回报可细分为两个层面，首先是租金收入，即便是用于自住的房产也不例外，这相当于是将房产出租给自己，所节省的租金即为所得。其次是房产价值增长的收益，但问题主要集中在这一部分。
在较短的时间段内，估算房产增值所带来的收益相对简单，这是因为房价的增长往往能超过通货膨胀率，然而增长幅度并不会显著超过经济增长和收入增长的速度。然而，在较长的时间段内，人们只能依据过往的增长速度来推测未来的增长速度。这种情况下，在长周期接近尾声时，很容易犯预测错误。最终，某些因素的出现可能导致高估值的房产市场无法持续，进而引发泡沫破裂，标志着长周期的终结。
平缓收尾还是泡沫磨灭：中国房地产以何种形式“结局”？
当前，众人最为关注的焦点在于，我们该如何预知我国经济大周期何时会画上句号？它的落幕是采取美国那样的平稳过渡，还是如同日本那般经历泡沫的破裂？
这不仅是广大居民关注的焦点，同样也是房地产公司关注的重心。在 2013 年，我们查阅了众多文献资料，遗憾的是，并未发现任何令人信服的判断依据。因此，我们只得自行开展量化研究。这项研究囊括了过去 40 年间所有可获取数据的实体经济，以及与房价密切相关的一系列宏观经济指标。
首先我们对全球房价的涨跌数据做分析。
首图展示了发达国家房价涨跌指数的对比情形。观察可知，房价上涨容易而下跌困难是国际上的普遍规律，在过去五十年间，各国房价逐年上升的年份普遍多于下跌的年份。
第二张图表展示了27个国家和地区，它们各自拥有超过20年的房价增长速度追踪数据。观察图表，我们能够发现，在大多数这些国家或地区中，房价曾经历过长期的显著上涨。除去德国，其余26个国家或地区均经历了不同规模的房价繁荣期，甚至有些国家的房价上涨幅度超过了我国。例如，
日本在1953~1973年17年间连续上涨了30倍;
韩国在1971~1985年15年间累计上涨了12倍;
香港在1985~1997年13年间上涨了9倍;
台岛在1987~1989年3年内累计上涨了3倍;
西班牙在1971~1991年21年间累计上涨了25倍;
意大利在1971~1983年13年间累计上涨了 8倍。
第三张图表提供了更为详尽的面板数据，涵盖了27个国家和地区的1046个样本年份，其中自1970年起，房价快速上涨的时期共有61个，而遭遇严重衰退的时期则有14个。
从上面多个经济体的历史数据来看，日本市场的持续下跌是孤例。
截至目前，日本已创下发达国家中地价连续下跌22年的最长历史纪录，并且是房地产市场泡沫破裂后，在长达十年的时间内始终未能恢复的唯一案例。在城市化进程迅速推进的时期，尚未出现过房价持续下跌的情况。在城镇化率未达到60%之前，名义上的房价很少出现超过两年的连续调整，而且房价的总跌幅通常不会超过10%。
在当前我国城镇化进程的相似阶段，我们将探讨其他国家的房价波动状况。
该阶段的城市化水平下，绝大多数国家均呈现出房价大幅攀升的明显趋势。
基于量化分析的结果，我们得出结论，在判断大周期是否迎来房价泡沫破裂时，那些在小周期阶段常被采用的房价与收入之比、租金回报率、贷款收入比等指标并不具备准确性。相反，居民偿还贷款的能力以及市场供需的平衡状态，才是影响房价在大幅上涨之后走势的核心要素。
在众多量化分析的研究中，我们得出结论，目前最具解释力的，正是这两个指标的组合。
居民部门的利息保障比率计算公式为居民总储蓄额除以利息支出，其临界值设定为1.5倍。
新房的名义市值对居民购买力的最大占用比例，计算公式为：私人部门房屋新开工套数乘以当年新房的平均价格，除以居民部门的总储蓄加上信用净增长，再减去本年的利息支出。当房价下跌至60%时，达到下跌临界点；若房价跌幅进一步扩大至80%，则达到大跌临界点。
依据全球历史记录，我们观察到，在居民部门的利息保障比率超过1.5倍的情况下，鲜有国家或地区遭遇过房价的剧烈下跌。在第一次经济高峰阶段，美国家庭的储蓄总额能够覆盖其利息偿还的倍数达到了2.14，而到了2007年，这一比例降至1.46；日本在初期为3.75倍，但到了1989年，这一数字缩减至1.49；台湾在1997年时为3.4倍，而香港同期仅为1.23；芬兰在1989年的覆盖倍数为0.73，到了2007年增至1.55，与此同时，西班牙的同期比例仅为0.99。
泡沫破裂的情况中，绝大多数在高峰期的第二个指标都超过了80%，这表明即便居民部门将大部分可用于投资的资金都投入到购房中，也未必能有效吸收市场上的供应量。
以下是一些典型的对比案例:
在这些案例里，除了2007年的美国之外，其余案例的第二个指标均显现出其解释能力。至于2007年美国为何成为特例，其原因是家庭部门信用净增长数值较高，这导致了分母的降低。
依据此数量分析框架，将我国现有数据输入其中，从数据角度分析，大体可以得出结论，在短期内，我国整体房价大幅下跌的可能性较小。
首个指标，即居民部门的利息保障倍数，2015年的数值为10.4。依据对未来十年房贷年复合增长率（CAGR）达到20%的预测，预计到2025年，这一指标值也不会超过安全界限1.5。
审视第二个衡量标准，即新房的名义市值占居民最大购买力的比重，依据“城镇住房新开工面积乘以销售均价”这一指标，预计在未来五年复合年增长率不超过11.8%，在未来十年复合年增长率不超过5%的前提下，2020年和2025年这一比重均不会触及60%的警示阈值，更不可能触及80%的极限线。
基于国际上的相关经验，现阶段若急于断定“我国房价已出现严重泡沫”或“泡沫即将崩溃”，这种看法确实需要谨慎考虑。
然而，在当前的土地交易市场中，“成本高于收益”的现象亟待引起广泛关注。特别是在某些城市，土地单价已显著高于现行的房屋售价，这表明若房价不提升至目前的3倍，购买土地的开发商将难以实现预期利润。若未来房价以如此迅猛的势头攀升，那么我们之前的预测恐将难以应验；换言之，当前房价的上涨速度令人担忧。若此增长态势持续，或可能引发大周期提前到来，最终以类似日本的模式告终。
三、中国一线城市房价的分析框架
核心都市的房价在特大经济体中，并不符合对整个经济体进行综合分析的常规模式。在这些城市，房价与当地居民的人均收入和人口密集度之间的联系相对较弱，然而，它们与整个经济体的财富总量、贫富差距程度以及该城市的住房供应能力之间的关联则更为紧密。
北京、上海的房价，超过纽约是大概率事件
北京与上海在财富规模上远超纽约，且财富分布更为密集，这直接导致对房屋的需求量将显著高于纽约。然而，与此形成鲜明对比的是，北京和上海的房屋供应能力却不及纽约。通过简单的供需关系分析，我们可以合理预测，北京和上海的房价超越纽约的可能性相当高。
纽约作为全球房价的基准，若房价超越纽约，便预示着风险的降临；而若大幅超出纽约水平，则更是泡沫膨胀、价格逐步攀升至顶点的明显征兆。
在第二部分中，针对大周期的分析逻辑，其依据是经济体的情况。然而，这一逻辑并不适用于大型经济体的核心都市。通过量化研究我们发现，诸如纽约、北京、上海等城市的房价，与当地的人均收入和人口密度关联性不强，却与以下三个关键指标密切相关：整个经济体的财富状况、贫富差距程度以及该城市的住房供应能力。因此，在考虑较长的时间跨度时，对于规模庞大的经济体来说，各个城市房价的形成因素存在显著差异。
2012年，万科开展了一项调研，以下图表展示了2013年全球各大城市的住宅价格情况，其中北京位列第八，上海第十，深圳第十三。
截至2015年12月份，上海与北京的豪宅市场持续上涨，其价格排名分别位于第八位和第十位左右。
北京和上海，如同纽约一般，乃是我国巨型经济体的中心城市。在这些城市中，最终房价与人口密集程度、购买力水平之间的关联性并不显著。这究竟是什么原因呢？
纽约属于美国的纽约，正如上海和北京属于中国的北京。在这些高度发达的城市中，房价，尤其是豪华住宅的价格，将由全国范围内的富裕人群来决定，而非仅限于当地富豪。
在逻辑层面和数据统计中，我们均能观察到，一个经济体整体财富的规模（而非人均财富）以及财富向富裕家庭集中的程度（一般通过基尼系数来衡量）以及城市房屋供应的效能（具体涵盖开发率、居住用地比例和容积率等三个关键指标），构成了分析此类城市房价的基准框架。
观察第一点，目前我国已成为世界第二大经济体。若无重大变化，凭借庞大的人口规模，我国财富总量超越美国只是时间问题。再来看第二点，我国基尼系数约为0.56（以2014年数据为准），这一数字超过了欧洲、日本和美国。这表明，我国财富分配的集中度一直高于美国。
这两个需求端的关键因素揭示了，在北上深这类一线城市，我国对房产的需求量相较于美国要大。
那么，从供应的角度分析，依据以下数据可以明确，北京的住房供应能力与纽约相比，存在较大差距；例如，开发率较低，居住用地占比不高，且容积率并不具备优势。
观察这两幅图表，我们可以发现，我国一线城市在土地使用效率方面，相较于其他国际一流大都市，有着显著的差距。
2010年，我国首都北京、经济中心上海、南部大都市广州以及创新城市深圳的城乡建设用地总体规模，仅占据了城市土地面积的15%至39%，这一比例明显低于新加坡等国际大都市，新加坡在2000年的这一比例为90%。
甚至未达到
东京(51%, 1972)、
巴黎(50%,1970)、
首尔(52%,1972)
我国某些城市在1970年代的发展水平上停滞不前。（自2010年以来，这种状况愈发严重，且未见任何好转。）
北京与上海在财富规模上超越纽约，且财富分配更为密集，这预示着两地对住房的需求将远超纽约，然而，两地住房的供给能力却无法与纽约相提并论。据此，通过供需关系的简单分析，我们可以预见北京和上海的房价很可能超过纽约。这一趋势在2015年已逐渐显现，并渐行渐近成为现实。
这份研究是在2012年完成的，那时深圳和广州在全国购买力吸引方面，与北京和上海相比，显得相对较弱。然而，近两年来，深圳的创业氛围日益浓厚，空气质量优良（在一定程度上抵消了医疗设施的不足），显示出有望成为国内第三个核心城市的趋势。这也从侧面说明了为什么深圳去年的房价上涨了四到五成。
在全球范围内观察，东京与香港均成为大城市房价崩溃的显著实例，而纽约的房价始终保持着都市中的稳健态势。因此，当时的研究团队提出，纽约堪称全球房价的稳定器，一旦房价超越纽约，便预示着风险的降临；若房价大幅超越纽约，则意味着泡沫的加剧，是房价逐步攀升至顶端的征兆。
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