文 / 谭华杰 万科高级副总裁
9 月 22 日，万科高级副总裁谭华杰进行了一次小型演讲。在这次演讲中，他完整分享了过去十多年直至迄今中国房地产走势的宏观分析。
从大周期到小周期的前夜
理解中国房地产价格的框架
本文分为三个部分。第一部分阐述了经济体和房地产业发展的“大周期”以及“小周期”。第二部分具体研究在大周期内究竟有哪些因素会影响房地产价格，其中用到了两个指标，一个是“居民部门利息保障倍数”，也就是居民总储蓄除以利息支出；另一个是“新房名义市值对居民购买力占用比例”，即私人部门房屋新开工套数乘以当年新房均价除以（居民部门总储蓄加上信用净增长减去本年利息支出）。第三部分具体阐述了对一线城市房价的预判，并且警示了一个信号。
1、理解房地产价格的“大周期”和“小周期”
目前在关于中国房地产市场这方面，存在着许多无法达成一致意见的没有效果的争论。其中一个很重要的原因是，人们想要用“小周期”那个时代的逻辑来理解处于“大周期”阶段的问题。
在开始讨论之前，我们需先厘清一个问题。那就是房地产是否真的存在周期呢？这与我们如何理解“周期”这个词语有关。若按照“周期性函数”的数学定义，即要求其震荡具有稳定或有序的规律性，那么可以肯定地讲，到目前为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。如果依据“收敛定理”的定义，认为那些“可积且可导”的曲线，都能够分解为谐波组合，那么所有连续波动的图形就都具备周期性。所以，我们能够把房地产周期当作一种“景气循环”，它有一定的规律可以遵循，然而要进行基数性的量化是比较困难的。
我们接下来从国际比较的视角去观察，美国等发达国家的房价在过去将近一百年间的涨幅具体是多少呢？中国的房价涨幅与发达国家过去的情况相比，到底是不是过大呢？
美国经验
在我们的视野范围之内，目前还没有看到任何一个经济体，拥有长达百年的可信的、整体的、连续的、电子化的房价数据。相对而言，美国的数据质量比较高，但是符合上述条件的数据，也仅仅只能追溯到 1950 年。和中国不一样，美国有每套房子的总价数据和成交的套数，然而却没有每平米的数据，而中国有每平米的数据，却没有关于套数的数据。
下面有两张图表，一张图表描述的是从 1950 年到 2015 年美国住宅每套的均价；另一张图表描述的是从 1950 年到 2015 年美国住宅每年的价格涨幅。
从这两张图能读出一些信息：从美国房地产市场的历史数据来看，房价呈现出长期上涨的态势，并且容易上涨而难以下跌。在过去的 66 年里，美国房产仅在 1970 年、1991 年至 1992 年以及 2008 年至 2011 年这三个期间出现了下跌，其他年份都是上涨的。与此同时，也没有发现明显的周期性规律。每次房产景气循环的时长以及幅度，都没有统一的规律。
我们把房地产均价、消费物价以及名义 GDP 增速放在一起进行比较，能够得到如下这张图：
从这张图能够得知，在 1950 年至 2015 年这段时间里，美国房价上涨了 24.8 倍。同时，同期的消费物价指数上涨了 9.95 倍，名义 GDP 上升了 28.33 倍。这表明从长期来看，美国房价的涨幅超过了 CPI，然而却略微低于名义 GDP。另外一个有趣的观察是，这三条曲线从未有交叉的情况，并且一直保持着基本类似的走势。这意味着美国的房价、物价水平以及经济体的名义增长水平是同向变动且高度相关的。其中存在一个非常重要的分界点，大约在 1980 年到 1982 年期间。在此之前，三条曲线都呈现出总体上行的态势；而在此之后，它们则转向了下行。这个点能够被看作是区分美国经济处于“大周期”阶段和“小周期”阶段的那个分界点。
从历史数据来看，几乎每个经济体都存在一个类似的分界点。每个经济体在其发展历程中，几乎都有（且仅有）一个经济能快速发展且房价持续快速上涨的“大周期”。这个大周期结束之后，就会进入总体较为平缓且短期会有波动的“小周期”时代。
日本经验
日本不像美国，没有全国房价的统计数据，不过有地价数据。从下图能够看出，和美国相比，日本的这个分界点显得更为锋利。在 1990 年到 1992 年这段时间里，日本开始从经济快速发展且房价持续快速上涨的“大周期”，转入到总体较为平缓、短期存在波动的“小周期”时期。
从美日以及其他众多经济体的经历而言，大周期转向小周期的缘由主要是“城市化”。当城市化基本完成之时，通常经济的高速增长将会终止，住房方面的需求也基本得以满足，新增的住房需求开始减少，存量交易以及二手交易便成为了不动产市场的主要形式。从定量分析角度而言，日本的分界点在 1992 年，其城镇化率为 77.6%。美国的分界点是 1982 年，城市化率为 74%。这两个数据非常接近，若考虑到日本的最新城镇化率高于美国，那么二者之间的差异就更小。也就是说，城镇化率在 75%左右时，是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。许多在小周期内有效的逻辑，在这么一个一次性的大周期阶段并不适用。
第一个逻辑论述表明“房价增速不应高于经济增速”。在经济发展的小周期中，这个结论大体上是成立的。然而，在“大周期”内，此结论并不适用。
日本在 1955 年到 1974 年这 20 年间，地价的基本年涨幅超过 10%。其平均涨幅在 20%左右，部分年份更是超过 35%。这远远超过了同期日本人均 GDP 的增速，也超过了同期日本人均收入的增速。
为什么不动产价格增速在一定时间内可能远超经济、收入增速呢？原因有两个。其一，在经济高速增长之前，房价通常会有一个“唤醒期”，起初国内居民不会察觉到未来房价可能会大幅增长，这使得房价涨幅低于经济增速，而这些累积起来的落差，在之后都会得以补齐。其二，在经济高速增长刚刚结束的时候，房价依然会保持着惯性继续上行。（关于后一个因素,在下一段我们可以分析得更深入一点。）
第二个论述表明“房价收入比以及房价租金比（租金收益率）存在一定的稳定范围和合理区间”。
在小周期阶段，这个逻辑通常是成立的。我们首先来看房价租金比（租金收益率）。例如，当不动产市场进入稳定阶段之后，从理论上来说，房价租金比（租金收益率）既不会过高也不会过低。如果房价过高，致使房价租金比过高或者租金收益率过低，那么会出现两个市场反应。其一，出租房屋的供应方无法获得必要收益率，就会售出房屋（增加房价市场的供应），并且结束出租（减少租金市场的供应）。其二，在出租房屋的需求端，原本打算买房的家庭会觉得租房比买房更划算，于是会选择停止购房（减少房价市场的需求），转而选择租房（增加租金市场的需求）。反之也是这样。这个矫正机制能够使房价租金比（租金收益率）处于相对稳定的状态之中。
从下图能够看出，在 1998 到 2008 年这个时间段内，日本东京的地价持续下跌，下跌幅度超过 30%，然而房价租金比一直处于稳定状态。与此同时，从 1982 年到 2015 年，美国的新房价格涨幅呈现出频繁的变动情况，但是租金收益率却始终保持着稳定的状态。
但是，这一规律在大周期阶段不适用。比如日本：在 1970 年到 1997 年这段时间里，日本的房价租金比指数处于 100 到 200 之间，变动幅度接近一倍。它的变动方向与地价指数基本是一致的。
我们理解了房价租金比（租金收益率）的变动规律，就能理解房价收入比，并且这两者的逻辑是相同的。很多人把“房价收入比”当作衡量一个地区房价是否合理的最佳指标，然而这种理解是存在问题的。
首先，房价收入比并非一个经济学指标，也不是不动产市场指标，而是一个社会学指标，可将其理解为“购房痛苦指数”。房价收入比较高时，就意味着城市居民要获得一套自有住房会更加困难，并且在其他方面需要做出的牺牲也就越大。
其次，房价收入比与房价租金比属于类似的指标。租房属于一种消费行为，家庭收入中能够用于租房的比例存在着合理的上限。由于预算的约束，收入会对租金形成有效的限制。所以，房价租金比如果越高，通常情况下房价收入比也就越高。这两个指标存在着重复性。
从数据质量方面来看，房价收入比和房价租金比存在差异。房价的测量对象是房屋，收入的测量对象是家庭。因为房屋的面积和质素差别很大，所以统计房价收入比较为困难。而房价租金比的测量对象，分子分母都是房屋，这样基本能过滤掉房型的差异。所以，若能观察房价租金比，就没必要去观察房价收入比。
2、如何在大周期和小周期框架下理解中国房地产市场
在大周期中，“居民部门利息保障倍数”以及“新房名义市值对居民最大购买力占用比例”能够被用作判断房价泡沫是否会破灭的量化指标组合。将中国目前的数据代入后，我们觉得，除非未来几年房价出现极为猛烈的上涨，从而使得大周期终点提前到来，不然的话，中国房价出现整体性崩盘大跌的可能性是比较低的。
我们之前讲过两个观点：其一，城市化基本结束是周期切换的最大背后因素；其二，在大周期阶段，房价的形成机制（估值逻辑）与小周期阶段不同。
从城市化的规律方面来看，依据第一点，通常情况下城市化基本完成的水平约为 75%。而中国目前的城镇化率为 56%，与这个水平相比，还有着相当长的距离。这也就意味着，中国房地产的发展仍处于大周期内，也就是处于高速增长期之中。
需要强调的是，不能认定城镇化率未达 75%时房价就必然只涨不跌。因为依据第二点，在大周期阶段，房价的估值逻辑可能会脱离基本面，存在泡沫化的可能性，这种情况可能会导致大周期提前到达终点。大周期提前结束是极为可怕的，这意味着大周期可能会以日本模式终结，而非美国模式终结。
根据第二点，购买房屋的收益包含两部分。其中一部分是租金，即便自住购房也会有这部分收益，因为自住相当于把房子租给自己住，这样省下来的租金就成为了收入。另一部分是房屋增值所带来的收益，而问题主要就出在这部分收益上。
在小周期时代，房屋增值的收益相对容易估计。因为房价能够跑赢消费物价，然而却不会明显超过经济和收入的增速。但到了大周期时代，人们只能依据历史增速去预测未来增速。如此一来，在大周期尾段就很容易犯下错误，最终会出现某种因素，致使高估值无法继续维持，进而导致泡沫破灭以及大周期的结束。
目前大家最为关心的是，怎样能够提前知晓中国大周期在何时结束呢？它的结束方式到底是像美国那样平缓收尾，还是如同日本那般泡沫破灭呢？
这是每个居民都关心的问题，也是房地产企业最为关心的问题。2013 年，我们寻觅了诸多文献，然而很遗憾，未能找到让我们信服的判断逻辑。所以，我们只得自行开展量化研究。此研究包含了过去 40 年所有能获取数据的经济体，涵盖了其房价以及可能对房价产生重大影响的所有宏观指标。
首先我们对全球房价的涨跌数据做分析。
第一张图展示了发达国家房价涨跌各指数的对比情况。能够看出房价易涨难跌这一现象在全球范围内较为普遍。在过去的半个世纪里，各个国家房价上升的年数都要比下跌的年数明显得多。
第二张图呈现的是 27 个能够追溯 20 年以上房价增速数据的国家和地区的相关数据。从这张图中能够得知，绝大部分国家或地区的房价都曾有过长期大幅上涨的情形。除了德国之外，其余 26 个国家和地区都曾出现过不同程度的房价繁荣态势，在这些当中不乏房价上涨幅度超过我国的情况。日本在 1953 年到 1973 年这 17 年间持续上涨了 30 倍；韩国在 1971 年至 1985 年的 15 年间累计上涨了 12 倍；香港在 1985 年到 1997 年的 13 年间上涨了 9 倍；台岛在 1987 年到 1989 年的 3 年内累计上涨了 3 倍；西班牙在 1971 年到 1991 年的 21 年间累计上涨了 25 倍；意大利在 1971 年到 1983 年的 13 年间累计上涨了 8 倍。)
第三张图呈现的是更为细致的面板数据。在 27 个国家和地区的 1046 个样本年份数据里，1970 年之后，显示出房价上涨过快的时间段总计有 61 段，同时出现严重衰退的有 14 段。
从上面多个经济体的历史数据能看出，日本市场持续下跌这一情况是个孤例。到目前为止，日本创造了发达国家中地价下跌达 22 年的最长记录，并且还是房地产市场泡沫破裂后历经长达十年仍未能恢复的唯一案例。在快速城市化阶段，此前没有房价持续下跌的先例。城镇化率未达到 60%时，名义房价很少会有连续超过 2 年的调整。并且，房价累计的跌幅通常不会超过 10%。
接下来，我们考察在与中国当前城镇化水平相近的阶段，其他国家房价的变动情况。
还有一个显著特征是，几乎所有处在这个城镇化水平阶段的国家，房价都经历了较为明显的上涨。
我们在进行量化研究后发现，当判断大周期结束时是否会出现房价泡沫破灭时，小周期阶段常用的诸如房价收入比、租金收益率、按揭收入比等这些指标都不是有效的。居民部门的偿本付息能力以及供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。
在众多的量化分析里，我们察觉到是由以下这两个指标组合而成的，并且这是到目前为止最具解释力的。
居民总储蓄与利息支出相除可得到居民部门利息保障倍数，其临界点为 1.5 倍。
新房名义市值对居民最大购买力的占用比例为：私人部门房屋新开工套数乘以当年新房均价，除以居民部门总储蓄加上信用净增长再减去本年利息支出。房价下跌的临界点是 60%，大跌的临界点是 80%。
从国际历史数据来看，我们察觉到，倘若居民部门的利息保障倍数处于高于 1.5 倍的状态，那么在基本层面上，是没有国家或地区出现过房价大跌这种情形的。美国在第一次大涨的顶峰期，其家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数是 2.14，到 2007 年就只有 1.46 了；日本第一次时覆盖倍数为 3.75，1989 年时变为 1.49；台岛在 1997 年的覆盖倍数是 3.4 倍，而香港的覆盖倍数仅为 1.23；芬兰 1989 年时的覆盖倍数只有 0.73，2007 年时达到 1.55，同期西班牙的覆盖倍数仅为 0.99。
出现泡沫破裂的情况中，大部分在顶峰期的第二个指标超过了 80%。这意味着，即便居民部门把绝大多数可用于投资的资金都用来购房，也未必能够消化供应。
以下是一些典型的对比案例:
在这些案例里，除了美国在 2007 年的情况之外，其他案例中的第二个指标都具有解释力。美国在 2007 年是个例外，原因在于之前家庭部门的信用净增长数量很大，这使得分母降低了。
我们沿用这个数量分析模型，把中国当前的数据代入进去。从数字方面来看，可以基本确认，在短期内，中国不存在整体性房价大跌的这种风险。
居民部门利息保障倍数是第一个指标。2015 年该指标为 10.4。若按照未来十年房贷 CAGR 达到 20%来预测，到 2025 年也无法突破 1.5 的安全边际。
再看第二个指标，新房名义市值对居民最大购买力的占用比例。按照“城镇住房新开工面积×销售均价”的情况来预测，未来五年的复合年均增长率（CAGR）不超过 11.8%，未来十年的 CAGR 不超过 5%。在 2020 年和 2025 年，这个比例不会触及 60%的警戒线，更不会达到 80%的临界线。
从国际经验方面来看，目前就匆忙得出“中国房价已经严重泡沫化”这样的结论，是值得商榷的；同时，目前就得出“泡沫即将破灭”这样的结论，也是值得商榷的。
目前在土地市场上，“面粉贵过面包”的状况值得高度留意。特别是在部分城市，楼面地价已经显著超过了当前的房价。这就表明，如果房价不涨到现在的三倍，那么购买土地的开发商将无法获得正常的利润。如果未来房价以这般猛烈的速度上涨，那么我们上面的预测就难以成立。这意味着，当前房价的涨幅令人忧虑，倘若这一涨幅持续下去，或许会致使大周期提前到来，进而以日本模式收场。
3、中国一线城市房价的分析框架
特大经济体的核心都市房价，不能用经济体整体的分析框架来适用。这些城市的房价，与所在城市的人均收入水平相关性较弱，与所在城市的人口密度相关性也较弱，然而与经济体整体财富相关性强，与经济体贫富分化水平相关性强，还与该城市的房屋供应能力相关性强。北京、上海的财富总量比纽约大，财富集中度也比纽约高。这表明这两个城市的房屋需求会比纽约更旺盛。然而，北京、上海的房屋供应能力却不如纽约。通过简单的供需分析可以预测，北京、上海的房价超过纽约是很有可能的事情。但是，纽约是全球房价的一个重要参照。房价超过纽约，这就意味着风险的起始。而大幅超过纽约，这是泡沫加剧以及逐步接近顶部的信号。
在第二部分里，关于大周期的分析逻辑是以经济体为基础的。然而，对于大型经济体的核心都市来说，并不适合运用经济体整体的分析框架。量化研究显示，像纽约、北京、上海这样的城市，其房价与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性较弱，却与以下三个指标有着紧密的关联：经济体整体的财富、经济体的贫富分化水平、该城市的房屋供应能力。
所以，在大周期的这个框架当中，对于大的经济体来说，不同城市的房价，其决定因素是有着很大差异的。
万科于 2012 年开展了一项研究。2013 年的全球重点城市房价表如下，在那个时候，北京攀升到了第八位，上海处于第十位，深圳位列第十三位。
截至 2015 年 12 月，上海的豪宅价格在持续上升，处于第八的位置左右；北京的豪宅价格也在不断攀升，处在第十的位置左右。
北京和上海如同纽约一样，都是特大经济体的核心都市。这类城市的最终房价与当地人口密度以及当地购买力水平的相关性较弱。为何如此呢？纽约属于美国，就如同上海和北京属于中国一样。像这样发达的城市，其房价，尤其是豪宅价格，是由全国的富人们而非本地的富人们来决定的。
从数据方面来看，我们可以发现，整个经济体的财富总量（不是人均财富）以及财富向富有家庭集中的程度（通常用基尼系数衡量），和城市的房屋供应能力（具体包括开发率、居住用地占比和容积率三个指标），是分析这种城市房价的框架。
从第一点来看，中国目前已是全球第二大经济体。在不发生重大变动的情况下，由于人口基数大，其财富总量超过美国是早晚的事情。第二点，中国的基尼系数大约为 0.56（处于 2014 年的水平），比欧洲、日本和美国都要高。这意味着，中国的财富集中程度一直是高于美国的。
这两个需求端的因素表明，中国对于北上深这种一线城市房产的需求比美国高。
从供给端来看的话呢？从以下一些数据分析能够得知，北京和上海的住房供应能力与纽约相比是远远低于的。例如，北京和上海的开发率较低，居住用地的比例也较低，容积率也不具备优势。
从下面两张图能看出：中国一线城市的土地利用率与其他国际化大都市相比差距明显。2010 年时，北京、上海、广州、深圳的城乡建设用地总规模在城市土地面积中所占比例为 15%-39%。而新加坡（2000 年时）该比例为 90%，这些中国一线城市的比例远低于新加坡等一些国际都市。甚至未达到东京在 1972 年的水平（51%），也未达到巴黎在 1970 年的水平（50%），还未达到首尔在 1972 年的水平（52%）。从 2010 年之后，这种情形一直在持续加重，且没有得到改善。
北京、上海的财富总量相较于纽约更大，财富集中度也更高。这表明这两个城市的房屋需求会比纽约更为旺盛。然而，北京、上海的房屋供应能力却不及纽约。通过简单的供需分析可以推断出，北京、上海的房价超过纽约是很有可能的事情。到了 2015 年，这几乎已经成为了现实。
这份研究是 2012 年进行的。当时，深圳和广州对全国购买力的吸附能力相较于北京和上海而言较为明显地较弱。然而在最近两年，深圳的创业氛围浓厚，并且空气质量良好，这在一定程度上弱化了其医疗配套方面的劣势，呈现出有成为国内第三个核心都市的迹象，这从另一个角度解释了为何深圳去年的房价大涨了 4 至 5 成。
从全球范围而言，东京是大都市房价破灭的典型案例，香港也是。同时，纽约的房价在大都市中一直处于最健康的状态。因此，当时的研究团队觉得，纽约充当着全球房价的锚，一旦房价超过纽约，就意味着风险的起始，而房价大幅超过纽约，则表明泡沫在加剧，这是逐步迈向顶部的信号。
