近期，由于地价攀升及用地规模受限，上海土地市场供不应求。同时，闵行区及西部地区的开发商争相将总部迁至上海，这进一步推高了市场竞争。众多开发商面临无地可购的困境，纷纷选择离开上海，转而投资环上海周边的卫星城。进入2018年，上海市场是否仍值得开发商持续投入，成为了一个值得深思的问题。
我们将从多个维度进行深入剖析，包括城市宏观基础要素、住宅市场总体规模、未来住房需求预估、住宅产品的平衡性、中期供需状况、获取土地的难易程度以及开发商的盈利潜力等。
值得深耕的理由一：宏观基本面有强劲的支撑
上海正致力于成为我国的经济、金融、贸易、航运以及科技创新的核心区域。在这五个领域的中心建设方面，近年来已实现了显著进步。
从经济层面分析，2017年上海市的经济规模达到了30133亿元人民币，这一数字较上年同期增长了6.98个百分点；在全国范围内，其GDP总量位居首位；而在全球范围内，则排名第七。鉴于第三产业从业者以白领和金领为主，他们具备购房的潜在能力，因此我们分析了近几年的第三产业GDP数据。结果显示，2017年上海第三产业GDP总额达到了20783亿元，同比增长了7.5%。同时，第三产业在全市GDP中的比重为69.0%，无论是总量还是占比，均位居全国第二。
人口构成了住宅市场需求的根本动力，观察2017年末的数据，上海本地常住人口达到了2418万，而外来常住人口则有980万，这样的常住人口总数在中国各城市中排名第二，这无疑为上海的房地产市场提供了强有力的需求支撑。
观察住宅市场需求增长的交通条件，特别是地铁线路的延伸，2020年上海的地铁运营里程达到了800公里，预计到2025年这一数字将增至1050公里，这样的里程数在中国城市中位居第二。
2017年，上海的人均支配收入高达58988元，在全国范围内位居首位；同时，根据2016年的数据，上海的人均储蓄额为103786元，在全国排名第二。尽管2017年的统计数据尚未公布。
总体而言，从宏观层面分析，上海的经济规模高居全国之冠，人口数量位居全国第二，在第三产业GDP、2020年地铁运营线路长度以及消费能力等方面亦排在第二位。鉴于经济、人口及消费能力是支撑房地产市场的关键因素，因此我们判断，从宏观角度审视，上海的经济基础稳固，庞大的人口基数和强劲的经济实力共同推动了房地产需求的增长。
值得深耕的理由二：住宅市场销售额规模全国第一
城市规模越大，其住宅市场的容量也就越庞大，这样的市场空间我们认为更加值得深入挖掘。在全国范围内选取了2010年至2017年的数据，对五大城市的商品住宅销售情况进行了对比分析，结果显示，上海在这段时间里，其住宅销售额一直稳居全国首位。观察下方的图表，我们能够发现，上海住宅销售总额呈现持续上升的趋势，从2010年的2150亿元增长至2016年的5304亿元。然而，2017年市场调控政策实施后，销售额有所下降。从销售面积的角度来看，近五年的平均销售面积为1151万平方米。综合市场规模来看，这一领域具有深入挖掘的潜力。
图表展示了2010至2017年间上海市新建商品住宅的销售额及销售面积变化趋势。
值得深入挖掘的第三个原因在于，上海未来对住房的总需求预计将达到约3.7亿平方米，而这一需求量的消化过程至少还需历时9年。
根据《上海统计年鉴2017》的数据，2016年上海市的城镇住宅总存量达到了6.55亿平方米，而城镇居民的人均住房建筑面积为36.1平方米。基于这些数据，我们推算出上海市拥有住房的人口约为1814万人。同时，《中国统计年鉴2017》显示，2016年上海的城镇化率为87.9%，常住人口为2420万。据此，我们可以计算出2016年上海的城镇人口约为2127万人。因此，上海的城镇住房拥有率达到了85.3%，这意味着在城镇人口中，有14.7%，即313万人，是没有住房的。这部分人群的住房需求属于刚性需求。据此估算，若以人均住房建筑面积36.1平方米为标准，那么刚性住房缺口约为11305万平方米。
上海的人均住房建筑面积在全国范围内处于较低水平，近期内改善型住房需求显著增加。若以改善型住房需求人均45平方米的标准来计算，则改善型住房需求总量约为18932万平方米，即（45-36.1）*2127。根据上海统计局公布的每年房屋征收面积数据，近几年的平均征收面积约为150万平方米，据此估算，20年的拆迁需求总量约为3000万平方米。依据上海2035规划，预计到2035年，上海人口将保持在2020年的2500万左右，届时新增人口约为81万。若以人均45平方米的住房需求计算，新增人口的住房需求将达到3545万平方米。综合以上因素，上海的住房总需求预计为36882万平方米。考虑到上海商品住宅（包括保障房）的年销售面积近5年均值为1864万平方米，二手房近5年的销售面积均值为2258万平方米，每年的住宅总销售量约为4122万平方米，因此可以推断，上海的住房总需求预计在未来9年内才能得到满足。
值得深耕的理由四：上海市场各种类型的住宅产品都有需求
目前位列综合实力前20位的开发商大多实行全产品线开发策略，这包括了满足基本需求的、提升生活品质的以及面向高端市场的各类产品。通过对商品住宅成交面积分布的分析，我们可以评估产品结构的平衡程度，一个产品结构越均衡的市场，对各类产品的需求就越广泛，这对大型开发商而言，意味着有更多机会将不同产品线推向市场，并且更容易在该领域进行深入耕耘。
图中展示了2010至2017年间上海各面积段的销售面积数据，其间刚性需求逐年减少，这一比例从2010年的28.4%降至2017年的18.5%。首改房面积在90至140平米之间的比例不断上升，已成为市场的主流选择。截至2017年，这一比例达到了45.3%。与此同时，再改房的比例大约在10%至15%之间，而高端市场的比例则在20%至25%区间。由此可见，上海市场的产品结构相对均衡，各类产品均存在需求，因此具有深入挖掘的潜力。
图：2010-2017上海新建商品住宅成交面积段结构
值得深耕的理由五：整体市场供不应求
若欲深入开发某座城市，那么对中长期住宅市场的供需状况需予以重点关注。我们通过商品住宅的销售清空周期以及过去五年内土地的吸收速度，这两项指标来评估中长期内的供需状况，进而判断房产的销售速度是否足够迅速。
从上海市的供需数据观察，去化周期大致保持在15个月以下，截至2017年12月，这一周期缩短至10.3个月。整体市场呈现出供不应求的状态。以反映中长期供需关系的五年累计土地消化时间为指标，其值为6.7个月。预计未来供不应求的状况将持续存在，换言之，房屋销售无忧，因此具有深入开发的潜力。
图表展示了2010至2017年间上海市新建商品住宅的出清周期变化情况，数据以月份为单位。
不值得深耕的理由一：供地越来越少，拿地越来越难
观察近五年来上海商品住宅用地（不包括保障性住房）的供应总量，我们发现其供应面积呈现出逐年下降的趋势。2013年，供应量为986.21万平方米；而到了2017年，这一数字降至382.52万平方米，供应量减少了585.69万平方米。这表明，供地规模逐年缩小，呈现持续下降的态势。
图：2013-2017年上海商品住宅用地供应面积（万平米）
土地对于房地产企业的深入挖掘与持续增长至关重要，同时，它也是上海目前所遭遇的一项主要资源限制。在土地使用面积方面，上海的建设用地整体规模已经触及了上限，2015年，全市建设用地总面积达到了3145平方公里，这一数字占上海全市陆地面积的比例高达45%，几乎触及了现有资源与环境的承载极限。
上海在“十三五”规划中明确指出，到规划结束之时，全市建设用地总体面积将严格控制在3185平方公里以内，换句话说，在“十三五”全过程中，新增建设用地将仅有40平方公里，这将标志着建设用地规模将步入负增长的新阶段。《上海市城市总体规划（2017-2035年）》已获国务院的正式批准，其中明确提出，到2035年，上海的建成区面积将严格限制在3200平方公里以下。这一规定预示着在接下来的20年里，新增建设用地将极为有限。因此，新房在市场上的份额将逐渐减少。鉴于此，上海新房市场已不再具备深入挖掘的潜力。对于上海的开发商来说，转向存量市场进行开发已成为必然的选择。
图表展示了自2013年起，上海商品住宅用地成交的楼面平均价格及其溢价率的变动趋势。
2013年至2016年间，上海商品住宅用地（不包括保障性住房）的成交楼面价格逐年上升，2013年的成交楼面均价为每平方米10666元，平均溢价率为57.46%。到了2016年，这一均价攀升至每平方米31382元，平均溢价率更是高达115.58%，两者均创下了历史最高点。
随着土地价格的攀升，土地拍卖市场的竞争愈发激烈，为了遏制土地价格过快增长以及溢价率的过高，上海土地市场实施了严格的调控措施，市场温度显著下降：2016年10月，推出了“沪六条”政策，对商品住房用地的交易资金来源实施了更为严格的监管；2017年4月，引入了“招挂复合”的出让方式，导致众多中小开发商获取土地的难度显著提升。
上海的土地政策不断加强，开发商获取土地的难度也随之增加，这使得土地市场几乎被中央企业、地方国有企业以及综合实力排名前20的企业和闽系企业所垄断。为了评估获取土地的资金门槛，我们选取了近五年商品住宅用地单宗地块的平均土地出让金作为衡量标准。
2013至2016年间，商品住宅用地出让的平均金额逐年攀升，2016年更是达到了28亿元的高度。随着拿地门槛的不断提升，招挂复合机制应运而生。这一机制的实施，有效遏制了地价和出让金的过快上涨。到了2017年，单宗地块的平均出让金开始下降，回落至约19亿元。也就是说，开发商在上海获取土地的资金要求正逐年提高，所需投入的金额高达数十亿，这对于中小型开发商而言，简直是一个遥不可及的目标。
图表显示，自2013年起，上海商品住宅用地的单宗地块平均土地出让金呈现怎样的变化趋势。
4月11日，上海市规划和国土资源管理局发布了一则公告，宣布之前因交易资金审核暂停的临港芦潮港社区C0204地块、临港芦潮港社区E0602地块以及奉贤区奉城镇57-05区域地块，将通过招标和挂牌相结合的方式重新启动出让程序，标志着上海土地拍卖市场迎来新的规则。
新规定指出，需依据资格审查合格的有效申请人数量来决定出让途径，若采用带有竞价性质的招标（以下简称为招标）形式进行出让，则将依据综合条件最优者胜出的原则来选定中标者；若采取挂牌出让方式，则将依据报价最高者胜出的原则来决定竞得者；然而，最终只有位列前三名的投标者才有资格进入竞标环节。
招标总分设定为100分，经济实力占比30分，技术资质占比20分，项目经验占比50分。此外，新增“受让管理”评分项，自今年5月1日起，若竞拍开发商未曾取得商品住宅用地，该评分项将获得30分满分；若受让2块或以上，则该评分项得分为0分。“招挂复合”的出让模式，与之前的“砸钱抢地”做法有所不同，即便是资金实力强大的大型房地产企业，在拿地时也将面临一定的限制。与此同时，中小型房地产企业可能会逐渐被市场边缘化。
不值得深耕的理由二：盈利空间将越来越窄
近期，随着地价成本的显著攀升，开发商的拿地费用已占据其总成本中的最大份额。与此同时，建筑安装、装饰工程以及相关费用和税费则相对稳定。鉴于此，我们通过比较地价在房价中的占比来评估上海商品住宅的开发利润空间。通常情况下，地价在房价中的比例越高，其盈利空间也就相对较小。
观察上海商品住宅的地价与房价比例变化曲线图，不难发现，在2013至2016年间，地价在房价中的占比逐年攀升，从2015年的55.34%一路上升至2016年的81.82%，这表明商品住宅的开发领域盈利空间极为有限。然而，到了2017年，这一比例出现了显著下降，这主要得益于上海实施的复合招牌挂政策，该政策有效降低了地价。地价与房价的比例被视为衡量盈利潜力的关键指标，近年来这一比例持续攀升。然而，2017年因复合招牌挂的影响，这一比例降至2013年的水平。复合招牌挂的持续性尚不明朗，故需进一步观察。综上所述，预计未来的盈利空间将有所缩减。
图：2013年以来上海商品住宅的地价房价比走势
结论：当前上海宏观经济形势良好，为该市房地产需求提供了强有力的支持。此外，住宅销售额连续多年稳居全国首位，总需求量高达3.7亿平方米，满足这一需求至少需要九年时间。同时，对于致力于开发全产品线的大型开发商而言，上海市场对各类产品均有需求。展望未来，供需关系预计将持续呈现供不应求的态势。综合以上因素，上海无疑是一个值得大型开发商深入开拓的市场。
然而，近年来上海的用地供给呈现逐年下降的趋势；展望未来，2020年的建设用地仅增加了40平方公里；而到了2035年，这一数字在2020年的基础上几乎未有所增；这预示着上海未来土地供应将极为有限。因此，中小开发商继续深耕已不再划算；他们不得不转向存量市场寻求新的机遇，尤其是复合招拍挂，这几乎将中小开发商排除在了市场之外。而且从盈利空间看，未来上海的盈利空间会压缩到较少的水平。
我们的研究结果显示，上海的经济发展势头迅猛，要满足住房需求至少还需等待9年时间。同时，鉴于未来几年内仍将有一定量的土地供应，我们坚信实力强大的大型品牌房企和央企等开发商有能力在上海市场持续拓展。然而，展望未来10年，随着上海土地供应的几乎枯竭，新房市场的发展空间已明显受限。因此，无论是大型、中型还是小型开发商，都必须转向存量市场寻求新的发展机遇。展望未来，上海的发展潜力将主要体现在城市更新和租赁住宅领域。
