海通证券的首席经济学家姜超在 12 月 12 日于上海举行的策略会上分享了三个观点。其一，过去我们的问题所在；其二，我们解决这些问题的方式；其三，我们对未来希望的看法。
很荣幸与大家分享我们对明年资本市场的看法。回想 2018 年，在金融市场上，大家切实感受到了巨大压力，股市未能让人赚到钱。展望 2019 年，过去十年较为流行的说法是，明年或许是经济较为困难的一年，但我们觉得明年充满希望。
我们的策略报告名为《凤凰涅槃》。我前往海外进行路演时发现，中国人的勤奋在世界范围内是独一无二的。我们拥有如此大规模的内需市场，实际上我们的底子相当不错。我们就像是一只凤凰，但在过去的几年里，我们努力的方向出现了错误，正因如此，才会感到较为难受。最近两年我们的很多政策发生了改变，这些改变是正确的。我们正朝着正确的方向前行。只要我们愿意坚持去做正确的事情，那么未来就会充满希望。
今天我主要汇报以下三个方面的观点：其一，过去我们存在的问题具体在哪些地方；其二，我们应当如何去解决这些问题；其三，我们怎样看待未来所蕴含的希望。
1.举债发展经济、已经没有出路
我们的问题其实很简单。过去依靠举债来发展的模式是不可持续的。当前，中国经济处于内外都面临困境的状况。在外需方面，受到贸易摩擦的影响。在内需中，投资增速处于低迷状态，消费增速也在下降。整体来看，经济确实存在着下行的压力。
经济下行的压力在过去十年时常出现。回顾 08 年，当时感觉压力很大，最终有惊无险地度过了；回顾 12 年，同样感觉压力很大，也有惊无险地度过了；回顾 15 年，还是感觉压力很大，依旧有惊无险地度过了。过去，我们顶住经济下行的压力依靠的是举债，08 年是企业部门举债，12 年是政府部门举债，15 年是居民部门举债，每次都是通过举债来应对经济下行。
但是这次似乎这一办法不再奏效了。我们举了诸多债务之后，当下全社会的债务率已抵达历史的最高处，债务与 GDP 的比值达到了 250%，仿佛已无法再凭借举债来应对本轮经济的下行态势，这也是当前市场较为悲观的一个重要缘由。
2.收货币驱劣币，减税奖励良币
接下来，我们来看如何解决巨额债务的问题。其中有两件事较为重要，其一，我们必须收取货币；其二，要实行减税。
巨额债务对我们来说是全新挑战，而在全球范围内却时常出现。像 08 年的美国以及 90 年代的日本都曾遭遇过。达里奥有本新书叫《理解巨债危机》，提供了一个很好的框架。依据他对全球去杠杆的研究，要解决巨额债务问题，需做好以下四件事：其一，实行货币紧缩；其二，让债务违约；其三，重新创造货币；其四，重新分配财富。
我们先来看货币，我们所有痛苦的根源在于货币超发。那么货币超发是怎样发生的呢？在经历了多次金融危机之后，全球都认识到货币超发是众多危机的根源。而货币超发通常源于商业银行的信贷投放过度。所以后来就产生了巴塞尔协议，用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。
所以 12 年我国本不应再出现货币超发。13 年开始出现了影子银行的相关问题。许多非银行金融机构协助银行在表外躲避资本监管，以投放信贷。例如信托行业的总规模曾一度超过 20 万亿，其中很大一部分是通道业务。所以此次是影子银行引发了货币超发。
这两年实施的金融去杠杆以及资管新规是值得肯定的。因为这将货币超发的渠道彻底关闭了。在两年时间里，我国包含表外的广义货币增速从 17%下降到 7%，这是了不起的成就。中国的货币超发已彻底结束，我们已经实施了货币紧缩。
第二件事为债务违约。过去中国债市中，垃圾债与国债的风险相近，缘由在于未曾发生违约，这就导致债务无法得以清理。然而在最近两年，我们的债券市场取得了极为显著的进步。在设置了合格投资者制度之后，散户被排除在了市场之外。而在以机构为主导的市场环境下，债务违约已经被广泛地接受了。这表明债务违约已经开始了。
第三件事是对货币进行重新创造。我们需要理解货币在经济领域所起到的作用。以往，货币超发会让我们感到难受，然而收缩货币同样也会带来痛苦。似乎货币数量多了不行，少了也不行，这与我们人体的血液特别相似。过去，血液在某些领域，例如地产和城投平台中出现淤积，就如同形成了一个个肿瘤，这些肿瘤越来越大，而我们的身体也变得越来越不健康。
金融去杠杆的过程类似于做手术，将肿瘤切除了。手术完成后，人体通常会较为虚弱，需要外部输血来维持生命。在这个阶段，央行起着非常重要的作用，因为央行能够从外部进行输血。就像美联储在 08 年金融危机之后，其资产扩张了 5 倍，这就相当于外部进行了大幅输血。今年中国央行实施降准，这是一个绝对正确的举措，相信未来央行还会继续降准以提供支持。
但始终依赖外部输血表明我们依然是一个病人，而健康的身体凭借自身就能够造血。怎样才能够恢复健康呢？美国给出了示范，在 2008 年，美国政府出面承担起居民和企业的债务负担，承担之后经济就能够重新轻松前行了，我们也可以采取这样的做法。
去杠杆的最终事宜为财富的再分配。中国的债务状况具备一个特点，即几乎全部都是内债，外债在 GDP 中所占比例仅为 15%，然而内债在 GDP 中所占比例达到 250%。内部的债务问题实际上是分配方面的问题，许多穷人无力偿还债务，倘若将钱款多分配给穷人一些，经济便能恢复至正常运转状态。
所以，仔细分析与去杠杆相关的四件事的话，可以发现和货币政策相关的事情都已完成。目前剩下的都是与财政政策相关的事，需要财政出面来给居民、企业以及穷人减轻负担。
财政政策是今年所有政策的重点。减税在今年的过程中一波三折。上半年税收增速远远超过经济增速，这表明宏观税负仍在上升。然而，在 9 月和 10 月，减税终于开始了。10 月份税收增速呈现负增长。这说明减税虽然来得有些晚，但终究还是来了。今年我们进行了两次大规模且明确的减税行动。第一次是在 5 月份下调 1%的增值税率，经估算，减少了约四、五千亿的税收。第二次是 10 月份的个税改革。10 月份个税收入增速由 21%下降至 7%，下降了 15 个百分点。我们估算，个税的这次减免一年能够减掉两三千亿。所以今年能够算出来的明确的减税至少有七千亿，这应该是值得肯定的。展望未来，我们认为会有新的一轮减税方案将要出台。11 月的民营企业座谈会提到，支持民企的第一步是减税降费，尤其要减少增值税。未来在增值税领域，万亿级别的减税规模仍值得期待。新一轮减税看来还在进行中。
如何理解减税政策对中国经济的作用呢？过去十年，大家已习惯了经济刺激这种方式，并且认为刺激之后效果较为明确，基建和地产投资能够迅速将经济拉动起来。然而，大家对于减税却没有清晰的概念，觉得减税之后居民依然不愿意去进行消费。但我们对减税这一举措极为重视，我们坚信减税是未来中国经济走向繁荣的重要基础，这也指向了一种新的发展模式。
中国经济发展可分为两个阶段，其一为经济起飞阶段，其二为经济繁荣阶段。在过去的三十多年里，处于经济的起飞阶段，其中 1994 年是极为重要的分界线。当时进行了分税制改革，改革之后，我国宏观税负呈现逐年上升的态势，现今我国广义宏观税负已从 GDP 的 10%上升至 30%左右。政府占用的资源逐渐增多。这意味着居民实际上没有足够的钱去消费，企业也没有钱进行创新。然而，在过去，即便没有内需也无妨，我们能够依靠外需；企业不创新也没关系，我们可以去进行模仿。凭借政府集中资源来办大事，我们能够实现经济的起飞。
我们发展到如今，经济体量已然很大。外需已无法满足我们的消费需求，所以需要转变为依靠内需来发展。这就要求我们通过减税来给予居民实惠，以增加居民收入，进而促进消费。同时，我们也难以再凭借模仿来实现发展，必须依靠自身的创新。而要实现创新，就必须给企业减税。减税意味着降低政府对经济资源的掌控力度，体现的是小政府大市场的理念，这是我们未来走向经济繁荣的必然之路。
大家觉得过去几年的状况有些异样。民营企业的日子过得较为艰难，产生了一些担忧。资本市场也存在诸多担心。过去在方向上确实出现过一些迷茫，但我们坚信目前正朝着一个正确的方向前行，这背后有内外两方面因素在推动。
外部和国际环境带来了第一个推动。我们承认贸易摩擦确实给我们短期的经济发展带来了很大伤害，但我们着眼于长远，贸易摩擦正逼着我们做出正确选择。在贸易冲突中，美国的两大法宝，其一为关税壁垒，这让我们意识到要发展内需；其二是技术封锁，这也提醒我们要依靠自主创新。内需需要减税，内需需要大力支持民营企业发展。创新需要减税，创新需要大力支持民营企业发展。所以贸易战长期来看对我们而言未必是坏事。
第二个方面是政府政策。我们注意到十九大提出，未来的主要目标是打赢三大攻坚战。其一为防止环境污染；其二是化解金融风险；其三是精准脱贫。这三大攻坚战的核心目标在于强调公平问题。倘若依靠污染环境来获取财富、依靠货币超发引发风险来获取财富，又或者穷人无法实现致富，这些情况都是不公平的。
追求公平本身是正确的。特朗普的美国优先理念也在提及公平。拉美地区未能实现公平发展，导致其经济发展不可持续。然而，实现公平的手段可以进一步改进。过去，我们的很多政策采用行政方式，例如在治理环境污染时，通过行政手段强行关闭工厂，在关闭工厂的过程中，许多民营企业被关停，而未被关停的国有企业却从中受益，这实际上是一种新的不公平现象。我们可以借助更为市场化的方式，例如通过环保指标进行控制。只要企业符合环保指标，就能够进行生产，这样就不会对民营企业造成误伤害。实际上，倘若我们改变政策的实施方式，依然是可以达成公平的。
我们相信，若将公平当作一个核心目标，一旦出现新的不公平情况，我们就会对这个问题重新进行思考，并且会重新进行纠错。我们也相信，减税是能够同时兼顾公平与效率的最佳方式，我们应当会朝着这个方向前进。
3.中国资本市场，迎接历史机会
最后讲一讲我们未来的机会在哪里。
首先来看外部环境，如今大家存在一个极为重要的担忧。以往美国经济状况良好时，我们未曾赶上。倘若未来美国经济形势不佳，我们是否会随之遭受损失呢？大家对美国经济的未来走向深感忧虑。前些日子我恰好前往北美，带着这个问题，我询问他们对未来美国的经济以及资本市场持何种看法？他们认同美国经济和股市存在短期回落的风险，同时不认为美国经济有长期萧条的风险，得到的回答便是如此。
逻辑较为简单。大家为何担心美国经济出问题呢？是因为认为美国利率很高。那利率高是怎样形成的呢？是由于美联储在加息，且已经加了三年了。美联储为何加息呢？实际上原本美国没有央行，央行于 1913 年成立，在央行成立之前特别像我们清朝的钱庄时代，即便没有央行也能过日子，然而经济的波动却特别大。后来美国人发明了央行，他们的初衷是希望有了央行之后能够熨平经济的波动。因此，美联储加息并非是为了把经济弄崩盘，而是希望经济不要过热，能给未来留出一些余地，这样万一经济状况不佳时还可以进行降息操作。
我们看到，近期美国经济开始回落。在此之后，美国的加息预期马上出现了变化。原本市场预期加息周期会在后年结束，而现在情况变成了加息周期有可能在明年就会结束。美联储的作用在于熨平经济波动。即便未来经济状况不佳，只要美联储再次实施降息操作，就不会使大家承受过度的痛苦。因此，无需担忧会出现长期的萧条。例如 2008 年的金融危机在美国也仅仅持续了 1 年便宣告结束。
另外有很多长期投资的机构与我们有接触。他们表示，对美国经济和资本市场的信仰是出自内心的。依据他们过去几十年的投资经验来看，或许在一两年内会出现亏损的情况，然而只要投资期限超过三五年，几乎全部都是能够赚钱的。美国经济模式以创新为驱动，美国经济的增长有很大一部分源自于知识产权投资以及研发。只要创新持续不断，经济就会持续创出新高。即便资本市场存在泡沫，最终也会通过创新来消解这些泡沫，这便是大家对美国保持信心的根本原因。
但是，中国的经济结构与美国存在差异。他们主要依靠创新来驱动经济发展，而我们在一定程度上依赖房地产来驱动经济。因此，大家都很担心房价下跌之后会带来的影响。这次我们前往了加拿大。加拿大的房地产情况与我们的较为相似。在金融危机之后，他们的房价上涨了一倍。其居民的债务率比我们高出一倍。也有许多中国人前往那里买房。他们的政府在去年出台了很多房地产税收政策。出台这些政策之后，房价便开始下跌。而这个下跌的过程是非常值得我们借鉴的。
过去他们的房价涨了一倍。出政策之后，房价没有跌回原点。房价最多跌了 20%到 30%就止住下跌了。我们的房地产市场情况是，从 15 年开始的这一轮房地产牛市中，全国很多地方的房价涨幅达到一倍以上。短期来看，房价的暴涨明显不合理。然而，考虑到我们每年的名义经济增速约为 10%，四年时间里我国 GDP 总量增长了 40%多。这部分经济增长所对应的房价上涨是合理的。所以，即便我们的房价下跌，也不会跌回到原点，平均下跌 20%到 30%应该是极限。考虑到我们买房的首付比例在三成以上，这表明不会对银行体系造成冲击，也不会产生金融风险，这是第一个得出的结论。
第二个方面，加拿大的房价并非全部下跌。其中，投机性很强的别墅价格下跌了很多，然而，刚需的公寓房价格并没有出现明显的下跌。由此对应到中国，三四五线城市由于棚改货币化政策导致房价大幅上涨，在未来货币化政策退出之后，房价存在回落的风险。一二线城市有人口流入和产业支撑。这是因为限购使得房价回落。未来行政化的限购是可以取消的。只要有刚需的支持，房价的跌幅就会相对有限。所以，中国的房价回落并非世界末日，而应该是一种有序的模式。
另一个问题在于，倘若不依赖房地产，那么中国经济在未来将依靠什么呢？海外给我们提供了许多启发。例如，很多华人在加拿大抵达得比较晚，那些好的地方都已被本地人占据，他们居住的位置离市区较远。然而，华人有喜欢抱团的特点，大家居住在一起。并且，华人特别注重孩子的教育，而且小孩也格外争气，所以在考试时就能取得好成绩。正因如此，很快当地就变成了学区房，随后开始涨价。所以实际上并非房子上面的钢筋水泥有价值，而是房子背后所依附的教育、医疗等这类服务业资源有价值。因此，未来 14 亿中国人的消费会升级，中国经济从工业向服务业的转型也不会存在问题，消费和服务业乃是中国未来的希望。
问题在于我们该怎样发展服务业呢？美国作为第一大经济体，其经济总量达到 20 万亿美金。我们是第二大经济体，经济总量为 13 万亿美金。然而实际上，我们的制造业规模超过了 5 万亿美金，并且超过了美国的 4 万亿美金。我们的服务业规模是 7 万亿美金，然而美国的服务业规模高达 16 万亿美金，美国的规模比我们的大一倍还多。所以中美经济的差距主要体现在服务业方面。问题在于，凭什么美国的服务业规模会比我们大这么多呢？
大家若去过美国旅游便知晓，美国存在著名的小费制度。我们前往很多中餐馆时，都默认会收取 15%左右的服务费，然而收取了小费之后，感觉其服务并不比中国的餐馆好。美国服务业的服务水平似乎并不比中国高。例如，美国的出租车司机每天也在跑圈，所干的活与中国司机相同。然而，在美国开出租的年薪约为 5 万美元，而在中国只有 5 万人民币，这其中的差距是中美汇率导致的。我们对美国所有的服务业进行统计后发现，其工资差不多都是中国的 7 倍。
他们的服务业为何有那么高的工资呢？答案在于制造业。美国虽没有低端制造业，但有高端制造业。以苹果手机为例，可借此理解中美经济的差异。很多人都使用苹果手机，我过去也主要用苹果手机，其质量确实较好。一部苹果手机的销售均价为 800 美金，其中大概一半是利润。苹果每年能卖出 2 亿部手机，经计算每年大概有 800 亿美金的利润。如果给予其十倍的估值，那么市值就会达到一万亿美金。并且美国不仅拥有苹果这一家企业，还有很多像这样的企业，像亚马逊、Google 等。将这些企业的市值加在一起，超过了 20 万亿美金，已经超过了美国的 GDP。美国老百姓的主要财富并非像中国那样全是房地产。他们的主要财富是养老金。美国居民拥有 30 万亿美金的养老金资产。这些养老金资产主要的投资方向是美国的优秀企业。只要这些大企业持续进行研发创新且能够赚钱，股价能够上涨，美国百姓就会有钱。他们可以开心地互相服务。这就是美国经济强大的根源。
再来看中国，看整个手机行业。18 年 2 季度，苹果的销售份额低于 15%，但其利润份额却超过 60%。三星也获取了近 20%的利润份额。而中国国产手机在全球的销售份额接近 50%，然而利润份额不到 20%。我们的制造业规模较大，但实力不强，关键在于制造业不盈利，所以老百姓没有足够的能力为服务支付费用。
华为的出现对这一状况进行了改变。近期华为成为了焦点。在北美时，导游给我们讲述了这样一个故事：中国人在国外旅游时会进行代购，购买衣服、包等物品都很便宜，带回来送人很有面子。而如今，老外来到中国也会进行代购，其中排在首位的就是华为手机，原因是华为手机在中国的价格比国外便宜，例如 Mate20 每部比国外便宜 2 千元钱。我近期开始使用华为手机。之前我对安卓手机存在偏见。然而，使用了 Mate20 之后，我发现它非常好用。并且，它的很多功能特别适合中国人，例如自带美颜功能，这个功能确实很好用。大家以后都不买苹果手机而买华为手机的话，华为手机每年的销量能达到 2 亿部。若每部手机能赚 400 美元，那么华为的潜在利润就是 800 亿美金，其潜在市值可达一万亿美金。
如果大家都去购买华为，那么苹果就无法获得利润，也就没有资金去进行研发创新，这样美国的老百姓就没有条件去享受更昂贵的服务。华为确实给美国的核心竞争力带来了威胁，所以美国才会对华为的崛起感到不安。而大家支持华为，无论怎么说都比不上实际去购买一部华为手机。华为是中国经济的希望。倘若我们拥有 10 个华为或者 20 个华为，它们所具备的潜在市值将会超过中国的 GDP。在这种情况下，中国的所有泡沫都不会是问题，我们也就有资格去享受更昂贵的服务了。
但是问题在于中国的华为数量较少，中国仅有一个华为。为何华为只有一个呢？其本质是货币超发对我们的创新产生了极大的阻碍。华为每年的研发费用接近 1000 亿人民币，然而 2017 年中国研发排名第二的中国石油的研发费用还不到 200 亿，与华为相差甚远。在过去的 6 年里，其中有 4 年的中国首富是地产老板。在货币超发的这种环境之下，投机房地产是一条能够确定的捷径，然而投资研发却是一条不确定的艰难路径。正因如此，大家都更愿意去走那条捷径。
这其实是 20 世纪 70 年代在美国发生的故事。当时美国出现货币超发，物价飞速上涨，而股市有 10 多年都没有上涨。这表明做实业投资没有回报，而依靠投机却能够成为美国首富。后来到了 80 年代以后，投机分子破产了，股市和债市都呈现牛市，科技和金融领域的新贵取代了商品投机者，成为了美国的首富。
1980 年里根竞选美国总统，这背后有一个变化。他当时的竞选口号是“让美国再次伟大”，后来被特朗普几乎原样抄袭。里根是美国战后最伟大的总统，他提出了《经济复兴法案》，该法案的核心政策有两点。其一，支持当时的央行行长沃克尔实施货币紧缩政策，收缩货币后，通胀得以回落，投机分子破产，利率出现了趋势性的下降。
今年中国正在发生这样的事情，今年中国债券迎来了大牛市。年初我们说债券要涨，当时很多人不理解，觉得这不太符合逻辑。到现在，还有人问我，他们认为紧缩货币的话，利率就应该往上走，可这是怎么回事呢？紧缩货币会导致利率上升，这是针对坏人的举措。与此同时，好人得到了奖励，因为货币收缩使得通胀回落，整体利率是下降的。所以，今年中国债市出现了非常完美的分化，垃圾债利率上升，而国债利率下降。未来我们的利率走势与以前截然不同。以前是货币超发，利率常常会向上变动。而以后货币增速已完全下了一个台阶，通胀水平和利率中枢也会随之下降。因此，这轮债券牛市会持续比较长的时间。
里根有另一个重要的政策主张，那就是减税。里根在担任职务期间发起了两次大规模的减税行动。在 1970 年代，美国的研发占比一直呈下降趋势。然而，从 1980 年代开始，美国的研发和知识产权投资占 GDP 的比重开始持续上升。随后，美国进入到了创新驱动的信息技术时代。如果我们愿意像美国那样进行减税，那么就会有越来越多的企业向华为学习并投入研发。这样一来，华为就不会再感到孤单，我们也有机会进入创新时代。
过去的十年，我们的情况如同美国的 70 年代，货币超发。经济方面类似滞胀。在这种情况下，最佳的配置是实物类资产，买房就能成为人生赢家，而金融资产实际上没有太大的价值。然而，如果我们愿意收缩货币，并且愿意减税，那么实际上就会走向美国式的繁荣模式，也会迎来股债双牛的行情。去年实施了收缩货币的政策，这为今年的债券牛市奠定了基础。我们相信，如果今年愿意大幅度减税，那么在未来将会迎来新一轮的股票牛市。同时，我们也衷心希望中国经济和资本市场在未来能够繁荣发展并且保持健康，谢谢大家。
