论坛现场
2017年3月24日，在上海成功举办了一场重要的论坛，该论坛由中国房地产业协会金融专业委员会指导，通达金融负责主办，同时莱顿商学院共同承办。此外，大成律所、恒泰证券和戴德梁行也参与了合办工作，而中国REITs联盟则给予了大力支持。通达金融研究院的总经理唐琦，中国房地产业协会的副会长苗乐如，以及中国金融信息中心的总经理助理齐劼人，均莅临了本次论坛并发表了讲话。
领导致辞：
通达金融研究院总经理 唐琦
通达金融研究院的总经理唐琦在致辞中提到，资产证券化业务在近年取得了显著增长，这一业务不仅有助于降低融资成本，还能优化资本结构，其与资金需求量大的特点相契合。在重资产的房地产行业中，资产证券化展现出天然的优势。总体来看，通过引导成熟金融机构的资金流向商业领域，尤其是借助银行贷款等途径，这有助于减少杠杆率、降低成本，进而有助于缓解房地产金融风险，并促进房地产供给端的结构性改革。同时，这也为拓展融资渠道提供了若干思路，并且为监管机构、证券公司、保险公司、基金管理公司、物业管理公司等众多机构共同研究房地产资产领域的政策、市场和技术等问题搭建了一个交流平台。
中国房地产业协会副会长 苗乐如
苗乐如副会长在致辞中概括指出，2016年的房地产市场开局以去库存为主，年末则聚焦于调控房价和防范泡沫，最终实现了显著成效。全年销售面积和销售额均达到了历史最高水平。自调控政策实施以来，尤其是10月份之后，市场整体趋于稳定，房价有所下降。确保房地产市场的平稳和健康发展，成为2017年的核心工作重点，并呈现基本的发展态势。他强调，今年房地产政策将呈现七大特点：首先，对热点城市的管控和限制措施将保持不变；其次，整体货币环境将趋于紧缩；再者，对房地产企业的融资将实施严格监管；此外，财政政策将更加主动，预算的分配需与去库存工作相协调；同时，将加速推进结构化和规模化租赁企业的成长，构建租售并行的市场体系；另外，将严格整顿市场秩序，规范开发销售中介行为，严厉打击市场中的害群之马；最后，地方政府将承担起相应的责任。
苗乐如对房地产市场进行了深入分析，指出其经过二十余年的演变，目前已步入新的发展阶段，并概括出了四个显著特点。市场全国城镇居民人均住房面积已达到35平方米，每户拥有一套住房，供需关系总体上保持平衡，一线城市住房市场步入存量住房阶段，市场主体开始实行租售结合，确保市场双轨制顺畅运行；同时，产业领域正迈向住宅、商业、旅游、养老等多元业态的协调发展，融入“互联网+地产”的新理念和新模式，推动产城融合，以产业发展带动城市繁荣，促进新型城镇化、特色城镇化以及城市功能优化，以核心城市引领中心城市，实现区域间的协调发展；在产品方面，行业正朝着绿色住宅、低碳建筑、生态社区、智能社区的方向发展，产品升级换代和新型建造技术的应用，以及住宅产业化和建筑工业化的推进，均进入新阶段；企业层面，正朝着优质产品、合理价格的方向发展，同时，企业领军人物也在经历着新老交替的过程。
谈及REITs，苗乐如指出，这类产品的一大显著特征是要求自持，且主要涉及出租物业。我国REITs发展之所以较为缓慢，关键在于无论是商业地产、旅游地产还是住宅租赁，租赁市场的产品供应都未能跟上销售步伐。目前，市场正处于一个新阶段，国家正积极推动住宅租赁与销售并重，致力于推动机构规模化租赁经营的发展。苗乐如着重指出，这一新兴业态在进入新的发展阶段后，所涌现出的各种新机遇，无疑值得我们深入探究和积极捕捉。
中国金融信息中心总经理助理 齐劼人
齐劼人，中国金融信息中心总经理助理，指出当前一线城市的房地产指标已超出常规，引发了一些观点，认为经济学的法则在房地产市场面前似乎不再适用。首先，租赁与销售价格比例过高，一栋房子的售价已超过按传统规律计算的该套房屋300至350个月的租金，租售比已逼近1000；其次，房价与收入比例过高，一套不错的住宅的售价已远超普通白领20至25年的工资；再者，房地产的保有量总市值已超过国内生产总值，这被认为可能引发经济硬着陆和金融危机。
他提到，当前房价的上涨趋势，让那些传统衡量标准显得异常突出，仿佛那所谓的“无形之手”已经失去了效力。然而，最根本的经济法则——供需法则——始终在发挥作用。那么，为何房价能够持续攀升呢？原因其实很简单，那就是市场需求始终保持着旺盛的状态。
齐劼人指出，在经济持续高速增长的同时，人口的持续净流入为城市的住房需求提供了源源不断的动力。近期，有经济学家对一、二线城市的房价进行了深入研究，结果显示，在过去的两年里，仅有少数两三个城市的房价并未出现显著上涨，而这些城市的一个共同特征是，在过去两年中人口净流入量几乎为零。因此，在城市管理方面，上海在“2040规划”中强调，维持常住人口数量的最低标准、根据时代变化调整人口数量规模，是一项顺应潮流、与时俱进的关键抉择。
齐劼人提出，评估一座城市房地产投资价值需满足三个关键因素：首先，该城市需具备稳定的人口正增长；其次，需拥有健全的第三产业服务体系；再者，需保证土地资源的持续供应。通常情况下，若这三项条件均得到满足，该区域的房产市场仍有上升潜力。
在房地产资产证券化领域，过往大型房地产企业的资金获取途径极为有限，主要依赖贷款。齐劼人指出，展望未来，诸如REITs、房地产信托等众多资产证券化工具将逐渐成为行业主流，为房企提供多元化的融资渠道。此外，通过丰富资金来源，房地产资产证券化有助于降低风险，故而这一趋势势在必行。
他最终指出，中国金融信息中心作为新华社的直属单位，是新华社与上海市人民政府战略合作的显著成果，同时它还是一个开放、服务、共享、共赢的综合性国际化平台。该中心以上海为基地，辐射长三角地区，服务于全国，并接轨全球，致力于为房地产资产证券化事业贡献力量。
主旨演讲：
瀚德金融科技研究院的院长，同时也是清华鑫苑房地产金融科技研究中心的副主任，郭杰群先生。
郭杰群：美国商业地产融资模式及启示
郭杰群，瀚德金融科技研究院院长兼清华鑫苑房地产金融科技研究中心副主任，就“美国商业地产融资模式及启示”这一主题进行了核心演讲。他指出，我国房地产企业的融资手段丰富多样，涵盖了银行贷款、委托贷款等多种方式。然而，这些融资途径虽各具特色，但共同点在于均以融资主体的个人信用为依据，呈现出企业债券的特征。
CMBS与REITs的关键差异在于，CMBS并不涉及产权的转移，而REITs则与之相反，其本质涉及产权的转让。在CMBS投资者的构成上，资金并非来源于银行，而是主要来自私募基金、资产管理公司、保险公司以及养老基金。至于REITs的定义，实际上它是一个依法成立的纳税实体，具有两个显著特点：一是其法律地位，二是其纳税义务。REIT分为两种模式，分别是权益型REIT和抵押型REIT。权益型REIT通过筹集的资金购置房地产，并利用资金产生的收益向投资者进行回报。而抵押型REIT则主要向房地产开发商提供贷款，以此追求利息差。
在国内，大多数房地产企业本质上属于单一项目型公司。若要扭转这一局面，关键在于企业的发展目标。若企业旨在融资，不妨全面考虑采用不动产CMBS这样的融资途径；而若企业意图进行转型，则可以考虑采用REIT或准REIT的运作模式。
圆桌论坛：
圆桌论坛一
本场圆桌主持人：中国资产证券化分析网联合创始人 庞阳
中证报价系统固定收益部助理总监许正、高和资本执行合伙人周以升、恒泰证券金融市场部总经理申文波、大成律师事务所合伙人刘唯翔以及中诚信征评结构融资部总经理邓大为，就“中国房地产资产证券化的合规与创新”这一主题展开了深入的圆桌讨论。此次论坛由中国资产证券化分析网联合创始人庞阳主持。
中证报价系统固定收益部助理总监 许正
许正：CMBS，更多的创新，更大的空间
中证报价系统固定收益部助理总监许正提出，判断一个股权是否发生过转让，若已发生转让，则该股权可被视为类似REITs的资产；若未发生转让，则属于CMBS范畴。许正认为，CMBS与物业贷在某种程度上具有相似性，然而，从资产证券化的视角来看，CMBS中蕴含着诸多创新，诸如交易结构的设计，以及特殊服务商的引入等，这些都使得CMBS在空间上更为广阔，在灵活性上更为突出，因此，它们之间并非简单的替代关系。去年或许是个不错的入手时刻，然而今年伴随着利率的攀升，尤其是那些实力较强的机构，部分计划可能有所调整。尽管如此，在商业地产领域，尤其是CMBS这一板块，仍蕴藏着巨大的发展潜力。
在空间领域，不仅各类中介机构，涵盖所有参与方，能够在此基础上进行，还应当根据实际情况制定灵活的交易架构，以满足投资者的需求或从投资者保护的角度出发，同时亦能为原始权益方即地产企业带来额外的价值。
高和资本执行合伙人 周以升
周以升：国内对于CMBS和REIT的定义是模糊的
周以升，高和资本的执行合伙人，指出我国对CMBS和REIT的界定相当模糊。这种模糊性源于我国客户需求的多样化，法律规定的界限各异，以及投资者群体的特性不一。此外，我国专业机构的市场成熟度远不及美国。关于CMBS和REIT，我们可以从两个方面来理解：首先，是否涉及过户，其风险控制条件也有所不同。第二，性质是债券还是权益类。
周以升强调，当前中国市场面临的最紧迫任务是加强风险管控，特别是通过建立列候级投资者和特殊服务商等机制，以有效防范道德风险，实现风险控制。国内商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）与国外环境存在两个显著差异：首先，转售周期为三年。在美国，债务到期时面临的是十年的债务悬崖，虽然并非全部偿还，而在中国，则是三年期的债务悬崖。两者在根本上是相同的，只是在数量上有所差异；其次，关于破产隔离，一方面指的是债权确立后，债务进入特定池子时的隔离措施，另一方面则涉及到与原始债务人之间的联系问题。
恒泰证券金融市场部总经理 申文波
申文波：REIT和CMBS之间的本质区别是过户问题
恒泰证券金融市场部总经理申文波指出，在我国，现有的REIT和CMBS主要分为两大类。目前市场上进行宣传的所谓CMBS，例如金茂大厦、银泰等案例，它们在国内更倾向于CMBS这一概念。CMBS概念的核心是将商业地产的债权转化为银行贷款，并对其进行证券化处理。国内这些交易，从架构角度来看，或许是通过设立信托或发放委托贷款，从而构建贷款资产，并以此为基础发行资产证券化产品。而其他项目，则更倾向于被称为类似REIT的资产，它们主要通过设立私募基金并采用ABS的方式进行操作。
申文波指出，REIT与CMBS的核心差异在于，CMBS通常不涉及产权过户，即产权并未发生交易；而类REIT则涉及产权过户。这种情况下，类REIT可能面临更多的税务负担及其他交易成本。然而，在我国当前阶段，对于REIT和CMBS的定义尚不明确，并非所有不进行产权过户的都称为CMBS，所有进行产权过户的都称为类REIT。
大成律师事务所合伙人刘唯翔
刘唯翔：CMBS比REIT更容易让开发商接受
大成律师事务所的合伙人刘唯翔在谈及隔离破产问题时指出，中美两国在宏观背景上存在显著差异，美国作为一个更为成熟的国家，而中国的相关操作大多还处于较为初级和简朴的层面。我国尚未对CMBS、REIT的法律实体进行明确界定，若需执行相关操作，仍需在设立独立项目公司的基础上，借助现有不动产制度的抵押机制，以实现资产隔离或优先受偿的目标。在此过程中，业主需担任CMBS的服务提供者和投资者角色，并依据自身协议进行创新实践。CMBS相较于REIT确实更受开发商或大型业主青睐，这主要是因为CMBS实行宽进严出的原则，其进入门槛相对较低，然而，后续的监管和运营才是至关重要的环节。实际上，无论是REIT还是CMBS，在中国本质上都属于债务信用范畴。对于业主而言，他们不一定非得选择CMBS或REIT，若考虑债务信用，他们拥有更广泛的选项。
中诚信征评结构融资部总经理 邓大为
邓大为：破产隔离的程度影响资产证券化产品评级
中诚信证评结构融资部总经理邓大为指出，中国与美国的CMBS存在显著差异。在评级方面，观察资产证券化产品时，一个关键指标是资产自身能够达到的破产隔离程度，以及我们在交易结构设计中能够实现的破产隔离程度。若能实现破产隔离，则更侧重于资产本身；若无法实现破产隔离，则需更加关注主体风险。
实际上，对于资产而言，在REIT以及股权过户的REIT架构中，破产隔离得以实现。多数评级所依据的尺寸，源自不动产的价值，以及最终证券的价值，这充分展现了资产的价值。其交易结构的设计，正是破产隔离效果得以显现的关键所在。国内的CMBS实质上是一种商业地产抵押贷款，在资产证券化产品中具有鲜明的中国特色。每三年，投资者有权要求赎回证券，而发行方则必须无条件地购回这些证券。每三年都会面临巨大的流动性需求，在国内的产品中，很大程度上需要依赖主体的信用。目前看来，国内CMBS产品与信用债的相似度较高。
江苏银行投行与资产管理部总经理 高增银
高增银：房地产资产证券化的机遇与挑战
江苏银行投资银行与资产管理部的总经理高增银做了一场主题为《房地产资产证券化的机遇与挑战》的演讲。他提到，在当前的市场环境中，房地产企业面临着日益严峻的运营困境。尽管中央政府提出了降低杠杆率、激活存量资产的政策，但市场上的资金供应却日益紧张，土地价格持续攀升，即便是大型开发商，也难以通过房地产开发和经营获得丰厚的利润。在这种背景下，我们必须采取一些革新措施，例如，实施私募股权的融资策略，进行并购活动以及相关被并购操作，激活现有资产和供应链的资产支持证券（ABS）项目，以及拓展房地产领域的资金来源。
高增银指出，私募股权基金的发展前景依然广阔，这主要是因为房地产企业的利润空间正逐渐缩小。通过实现股东社会化，即将部分股权分配给社会投资者，不失为一个有效的策略。若推出一款预期回报率为10%的产品，对于那些利润微薄的项目来说，这实际上提供了一种长期运营的途径。在涉及并购与被并购的情况下，中小型开发商在购得高价地块后，往往运营能力不足，因而存在被并购的愿望；而对于大型开发商而言，尽管在市场上竞拍土地，也未必能成功获取优质项目，更多情况下，他们需要通过收购来获得优质项目，尤其是在今年下半年，这种途径将会更加普遍。他提出，真正具备股权属性、由REIT和CMBS构成的存量资产，在我国尚属少数，而更多则是类似于CMBS的REIT形式。目前，供应链ABS已成为房地产企业利用资产证券化手段进行融资的有效途径。城市更新基金市场潜力巨大，期待通过改革焕发商业潜力。
在机制创新层面，高增银提出两点建议。首先，应将资产管理职责从原始权益人手中转交至专业第三方机构，特别是在事故发生后，以更好地维护投资者的利益。其次，关于流动性问题，这实际上是ABS资产普遍面临的一个挑战。基金在一级和二级市场投资，既能提供流动性支持，同时发行方需向银行提供流动性补给。银行则会进行中间级投资，甚至涉足候补级投资，从中分享项目开发、管理及运营的收益。
瑞威资本业务合伙人、信韬商业董事长 潘韬
潘韬：从不动产投资的角度看商业地产
瑞威资本的业务合伙人、信韬商业的董事长潘韬，在以“从不动产投资视角审视商业地产”为主题的演讲中，阐述了当前商业地产投资商的盈利模式主要分为以下三种：首先，通过开发住宅项目获利；其次，采取散售方式，将物业出售给众多小业主；最后，进行整售，但所占比例极低。资产证券化及类似REIT的退出与收益产品，其占比相对较低；这主要是因为在发行主体信用与资产价值之间，前者的重要性远超后者。
潘韬指出，我国商业地产的去化周期通常在10至14年之间。这主要基于两个原因：首先，近年来住宅市场经历了多次调控；其次，商业地产的库存与住宅存在显著差异，其去化过程具有明显的可利用性和波动性。经过十几年的问题累积，已经形成了庞大的存量。这一存量既潜藏风险，也孕育着机遇。
潘韬指出，当前面临重大障碍主要源于三个方面：首先，规划上的问题，我国房地产投资规模急剧膨胀，商业地产亦步亦趋，迅速扩张；其次，众多开发商普遍缺乏资源、团队和经验，导致其产品与市场需求严重脱节；再者，长期以来，金融机构对商业地产行业主要采取放贷策略，资金流动迅速，但当前我国商业地产最迫切需求的是权益类资金。
他强调，商业地产的未来发展方向必然是走向REITs和资产证券化，这是全球成熟商业地产市场的普遍选择。在盈利模式上，必须从单纯的销售和贷款模式转变为依赖资本运作和金融创新，以及租金收入。对于这个行业而言，需要实现两个重要转变：一是向资产管理领域回归，二是向金融属性回归。
在资产管理领域，涉及三个关键环节。首先，商业地产产品的价值实现并非孤立，而是形成了一个完整的链条。这一链条的起点和终点至关重要，它们共同决定了产品的整体价值。在项目锁定阶段，不仅投资方向被确定，同时该项目的70%价值也被锁定。价值的实现主要依赖于后续的经营与资产管理，因此，这两个环节成为了利润的关键所在。
其次，确立三级管理体系，形成三层架构，顶端设立金融基金，中间设立资产管理公司，底层负责运营工作。在城市更新项目以及存量资产的改造与并购过程中，可获得的利润主要来源于三个方面：一是通过简单的价格差进行套利，二是通过运营效率的提升，三是通过功能性的改造。
第三，那些能够实现重生的真正商业地产，关键在于寻找到新的出路。从严格意义上讲，中国尚未建立REITs制度，这是因为REITs的运行需要一系列税收和政策环境的支持与配合。若欲实现创新，并促使商业地产步入稳健发展的轨道，首当其冲的是推广REITs，紧随其后的是资产证券化，力求将债权转变为股权，或显著削弱债权的特性与构成；在风控标准的设定上，我建议调整顺序，将关注点从信用主体转向资产本身。
圆桌论坛二
本场圆桌主持人：戴德梁行中国区融资顾问部主管 张晟
复星地控的运营执行总经理刘石冰、世茂集团创新金融部的负责人沈峻毅、三胞集团的投资总监顾娟以及博思恩资本的创始合伙人冯剑云，共同就“从开发商与资产商视角探讨资产证券化产品”这一主题展开了深入的圆桌讨论。而戴德梁行中国区融资顾问部的负责人张晟则担任了本次圆桌论坛的主持人。
原复星地控运营执行总经理 刘石冰
刘石冰：ABS为多元化的增长提供有效的资源支撑
复星地控运营执行总经理刘石冰指出，在当前资本市场及宏观经济环境的背景下，传统房地产行业增速已难再攀新高，目前能够实现10%净利润的房地产企业实属罕见。面对这一现状，如何为多元化产业提供资金流动性支持，这正是ABS能够彻底解决的问题。从房地产开发商的视角来看，ABS为房地产企业带来了显著的增长潜力，有助于提升未来的增长速度，并为多样化的发展趋势提供坚实的资源保障。此外，它还有效解决了资金流动性不足和财务报表效率低下的问题。
刘石冰指出，存在四个较为棘手的难题：首先，资产剥离过程颇具挑战性；其次，企业需转变管理理念，这同样是一大难点；再者，REIT的退出机制也存在障碍；最后，税务问题亦不容忽视。刘石冰相信，随着我国经济的持续发展以及政策环境的逐步改善，包括国家对ABS政策支持的考量，这些问题将得以顺利解决。作为开发商，我们必须在管理观念和策略上进行革新。一旦外部条件成熟，我们便能够一举解决所有相关问题。
世茂集团创新金融部负责人 沈峻毅
沈峻毅：资产证券化对房企意义很大
世茂集团金融创新部门的主管沈峻毅指出，对于世茂而言，资产证券化对于房地产企业来说，其重要性或影响极为显著。首先，此举拓宽了融资途径；其次，借助资产证券化手段，有效降低了融资成本；再者，对部分存量资产，特别是商业资产进行有效盘活，优化了资产配置；此外，提升了资金使用的便捷性；最后，若能成为市场首例，对企业社会声誉的提升亦大有裨益。沈峻毅坚信，这种资产证券化的模式未来将具有更广阔的发展前景，并且市场上还将涌现出一些新的交易品种。
沈峻毅指出了若干首个项目所面临的挑战：资产证券化产品刚上市不久，市场对其认可度尚不清晰，无论是最终的认购者还是金融机构，对于现金流预测、某些权益的所有权归属以及回购等事宜，都可能出现不同的观点和反对意见。因此，必须与合作伙伴——中介机构——建立紧密而坚定的合作关系。
此外，无论是交易所发行的ABS，抑或是中证报价发布的ABS产品，本质上仍属于私募产品范畴。而私募产品通常意味着，其融资成本相较于其他一些小规模公募的公司债而言，往往较高。
三胞集团投资总监 顾娟
顾娟：真正以发展的模式推进资产证券化
顾娟，三胞集团的投资总监，指出，对于三胞集团来说，在增加资产的同时，也要关注现有资产的活化。起初，他们打算将这一策略视为一种融资手段，以实现REIT的设立。然而，在增量资产的处理上，他们更倾向于将资产证券化视为一种发展模式，并借助这一工具进行收购。此外，三胞集团还将对存量资产进行重组，使其从重型资产中解放出来，从而激活旗下资产。
顾娟透露，三胞集团现阶段正从重型资产类别这一视角审视此事，未来计划将旗下部分工厂和物流相关资产进行剥离，这一举措旨在部分减少资产负债率。在收购过程中，三胞集团倾向于收购重资产，同时由轻资产团队负责运营管理。顾娟觉得，就三胞集团目前的情况来看，其单一商业模式的运营数据并不理想；然而，其拥有的资产位于城市核心区域，并且这些资产已经得到了有效的运营评估。
博思恩资本创始合伙人 冯剑云
冯剑云：中国资产证券化大规模发展，市场泡沫较大
冯剑云，博思恩资本的创始人之一，指出我国房地产行业存在诸多问题。首先，众多房地产企业起初以住宅开发为主，其金融属性较为薄弱；其次，这些企业在住宅开发方面尚处于初级阶段，开发商的内在基因主要是融资，鲜有涉足商业地产的打算；再者，许多企业被迫涉足运营管理领域；此外，在不少公司中，真正懂得资本运作和财务知识的人才并未掌握决策权，导致企业金融基因不足；最后，技术层面也存在问题。
冯剑云指出，金融机构存在若干难题：首先，它们在执行资产证券化时，往往仅关注企业的信用评级；其次，它们难以有效提高购物中心和写字楼的租金水平；再者，尽管我国资本市场发展迅猛，开发商在金融属性方面却往往反应迟钝，表现较弱。
冯剑云对未来进行了展望，她指出，从宏观角度来看，市场在接下来的五年内将处于一个黄金发展期；同时，从开发商的立场出发，他们需要探索并采用新的融资手段。冯剑云认为，中国房地产企业未来将转向金融行业；金融机构方面，未来有望出现更多金融产品创新；投资机构则需确保市场各环节的畅通；最终，他指出，我国资产证券化正大规模推进，当前市场泡沫现象严重。
本次论坛主持人：王欣妍
